Entrevista con un High Frequency Trader

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HFTR: ¿Cuáles son los mayores mitos que circulan acerca del HFT? ¿Qué se podría hacer para desmentirlos?

MN: Existen muchísimos mitos pero como muestra, aquí van seis:

(1). Los HFTs aumentan la volatilidad del mercado cuando operan. Como hemos podido ver antes, esto no es cierto. Sin embargo la gente tiende a pensar esto porque los HFTs se benefician de la alta volatilidad. Si esto es así, lógicamente no pueden ser los que producen la volatilidad. De hecho si los HFT fueran capaces de crear volatilidad, seguramente nunca volveríamos a ver periodos de baja volatilidad en el mercado! El hecho es que la liquidez es un activo que tiene su propia oferta y demanda. Si oferta y demanda están en equilibrio, la volatilidad es baja; pero si la demanda de liquidez supera ampliamente a la oferta (como en la crisis de 2008 o en el flash crash), la volatilidad se dispara. En ese tipo de situaciones, convertirse en oferente de liquidez es muy rentable, pero a cambio contribuye a devolver el equilibrio, reduciendo así la volatilidad. Por poner otro ejemplo: si hay escasez de petróleo, los productores se benefician de los altos precios pero si aumentan la producción, el resultado es un descenso en los precios, no un aumento.

(2) Los HFT aumentan la volatilidad cuando NO operan. Desde que se produjo el flash crash, éste es ahora el argumento predominante utilizado por los detractores del HFT para apoyar el concepto de "obligaciones de liquidez". Dicho concepto es relativamente equívoco, ya que como sucede con cualquier activo, virtualmente toda la elasticidad de la liquidez está en el lado de la demanda. Si la demanda de liquidez sube de repente un 100% ó un 200%, los proveedores de liquidez no pueden duplicar o triplicar su capacidad productiva. El hecho es que la demanda de liquidez fluctúa mucho más que la oferta, y ESO es lo que produce volatilidad en el mercado. La consecuencia natural de esto es que si queremos eliminar la volatilidad, habría que eliminar el mercado en sí (es por ello que los circuit-breakers, mecanismos creados por las Bolsas para detener la negociación en caso de que se produzca una bajada muy fuerte, son el mejor remedio para frenar un flash crash). Es más, las obligaciones de liquidez no están pensadas para prevenir este tipo de eventos. Incluso las más estrictas obligaciones de los creadores de mercado implican que deben cotizar precios de compra y venta menos del 100% del tiempo. ¿Adivina cuándo el creador de mercado dejará de cotizar precios durante un 2%-3% de la sesión? En efecto, cuando crea que puede perder mucho dinero. Es por lo que se produjeron flash crash en 1962, en 1987 y en 2000, y en muchas otras situaciones de mercado en las que los creadores de mercado tenían "obligaciones" que cumplir. Siempre que existan mercados, habrá periodos de extrema volatilidad y momentos en los que se cumpla la obligación de dar liquidez. No es posible regular la volatilidad del mercado, sobre si todo si nos centramos en el lado del mercado en el que la elasticidad es mínima!

(3) Los HFT producen grandes beneficios para los inversores institucionales. En realidad, los HFT producen un beneficio de 2-3 billones de dólares estadounidenses al año. El cálculo es sencillo: multiplique el margen de beneficio (0.1 centavos por acción) de una operación HFT típica por el volumen total negociado por HFTs (unos 10 billones de acciones al día) y por el número de sesiones. Sin embargo, algunas firmas como TABB han sobreestimado los beneficios incluyendo firmas de trading algorítmico en general, independientemente del tiempo que mantienen una posición en cartera. Pero mantener una posición varios días no es HFT; de hecho, para hacer eso no necesitas una tecnología ultrarrápida que te permita acceder a las oportunidades antes de que desaparezcan!

(4) La tecnología da a los HFTs una ventaja desleal sobre los inversores individuales. Esta acusación es absurda ya que los HFTs y los individuales no compiten entre sí. De hecho, los minoristas están completamente aislados de los detalles relativos a la estructura de mercado porque no tienen que competir con otras órdenes en el mercado; en realidad, el 100% de las órdenes de inversores particulares son enviadas directamente desde el broker a un grupo de HFTs muy exclusivo (conocidos como creadores de mercado OTC) para ser ejecutadas. Hasta el punto de que dichos HFTs utilizan una tecnología muy avanzada para ofrecer este servicio, en beneficio de los inversores particulares. ¿No nos gustaría que nuestro cirujano utilizara la más avanzada tecnología para operarnos? Entonces, ¿por qué habria de contratar el broker la ejecución de las órdenes sino con aquellos que tengan la mejor tecnología? En mi caso, tengo una cuenta con TD Ameritrade desde 1998, cuando era conocido como Datek Online. Desde esa época he ejecutado el 100% de mi operativa discrecional (cuyo volumen es importante) a través de ese broker. Aunque soy el CEO de una firma que realiza HFT con la más avanzada tecnología, no veo beneficio alguno en utilizar una infraestructura similar para mi operativa discrecional, por lo que estoy bastante contento de utilizar un broker normal para este propósito.

(5) La tecnología da a los HFTs una ventaja desleal sobre los inversores institucionales. Esta afirmación es incorrecta en múltiples sentidos. Lo primero de todo, la tecnología produce una ventaja competitiva pero no desleal. Imaginémonos a los políticos quejándose de que Google tiene una ventaja desleal porque su buscador utiliza una tecnología mejor que la de sus competidores. En ninguna industria tendría sentido quejarse de ello. En segundo lugar, los HFTs utilizan tecnología para competir entre sí, no para competir con los inversores. Los inversores no están y no deberían estar preocupados por oportunidades de trading que vienen y van en fracciones de segundo. Ni siquiera cuentan con la estructura de costes adecuada para beneficiarse de dichas oportunidades. Asimismo, la tecnología y herramientas usadas por los HFTs están disponibles para todo el mundo. Los inversores que deseen aprovecharse de la localización de los servidores y del acceso directo a datos de mercado disponen de múltiples opciones, tales como algoritmos de trading automatizados ("algos") que son ofrecidos sin coste por los brokers. Aquellos inversores que eligen no adoptar tecnología avanzada sólo lo hacen porque dicha tecnología es irrelevante para sus objetivos de inversión.

(6) Los HFTs que usan datos directos de mercado pueden "predecir" el futuro, anticipándose unos milisegundos a las órdenes de los inversores. Este argumento es la base de muchas acusaciones contra los HFT realizadas por firmas como Themis. Sin embargo es completamente inválido. Utilizar datos directos desde el mercado permite de hecho predecir lo que otros proveedores de datos mostrarán unos milisegundos más tarde. Pero eso no es predecir el futuro, es predecir el pasado. Si una cotización parece en el mercado, significa que la orden ha sido ya aceptada por el mercado que ofrece dicha cotización. Saber que una orden no se ha mostrado en otros proveedores de datos, pero que inevitablemente lo hará, NO permite obtener ningún beneficio, pues la orden ya ha sido publicada por el mercado y no puede ser objeto de front-running. En resumen, los datos directos de mercado nos dicen cuáles son los precios realmente, y a cuánto pueden ejecutarse las operaciones. No hay forma de ganar dinero fácil simplemente por saber dónde están los precios. Simplemente estamos observando el presente, no viendo el futuro. Si vemos las noticias por la mañana, podremos saber cuáles serán las noticias más importantes por la tarde pero eso no es predecir el futuro!

HFTR: Los HFT actualmente suponen al menos el 50% del volumen total negociado en acciones estadounidenses, incluso es posible que sea más. Mucha gente se siente intranquila con la idea de un control creciente del trading computerizado ¿Tiene sentido sentirse así? ¿O es un miedo irracional? ¿Cómo podría conseguirse que desaparezca esta sensación de intranquilidad?

MN: Cualquier mercado que funcione adecuadamente requiere una participación equitativa de inversores de corto y largo plazo, ya que estos dos grupos se dan contrapartida de manera natural. Sin la acción de aquellos inversores que buscan liquidez, y mediante la cual los precios se desvían de su fair value, no habrá oportunidades de corto plazo. Por tanto no es sorprendente que los HFTs representen el 50% del volumen negociado porque prácticamente acaparan el 100% de la operativa de corto plazo hoy en día. En el pasado, cuando no existía el HFT, el trading de corto plazo era realizado por humanos, pero seguía siendo el 50% del volumen negociado. Por tanto, no ha habido muchos cambios desde la perspectiva del inversor de largo plazo.

Los ordenadores están pensados para operar en el corto plazo porque procesan más rápido la información que el cerebro humano. Por ello, en la década pasada, el trading computerizardo ha reemplazado casi por completo a los traders que solían operar en el corto plazo, tales como creadores de mercado, operadores de los pits, scalpers o traders intradía. El motivo por el que esto debería ser un motivo de consternación no acabo de entenderlo. Los humanos todavía dominan (y siempre lo harán) el campo de la operativa a largo plazo). La inversión discrecional, en la que los humanos toman decisiones, es el estilo dominante y preferido por los inversores institucionales, generando los mayores beneficios de la industria. Tal es el caso, año tras año, de Paulson, Buffet o Soros.

FLASH CRASH

HFTR: Personalmente apoyas la propuesta de la SEC de utilizar "circuit breakers” para prevenir sucesos como el flash crash del 6 de Mayo. ¿Podrías explicarnos como estos "circuit breakers" funcionarían y cómo mejorarían el funcionamiento del mercado?

MN: Los circuit-breakers son una forma de desconectar los mercados por unos momentos cuando hay volatilidad extrema, lo que serviría para varios propósitos.

Primero, cuando las acciones se negocien a precios claramente erróneos, como sucedió el 6 de Mayo, los traders de corto plazo seguramente no participen en el mercado, pues tendrán miedo a que sus operaciones sean anuladas. Las anulaciones son muy dañinas para los traders de corto plazo porque pueden tener un resultado impactante e impredecible. Cuando los precios no sean correctos, lo adecuado es impedir que se pueda operar, en lugar de anular operaciones de tal forma que causen estragos en los protocolos de gestión de riesgo de los traders. De esta forma, los traders seguirán operando la próxima vez que se produzca una crisis como la del flash crash.

En segundo lugar, cuando se produce de repente un fuerte movimiento, los proveedores de liquidez y los inversores inmediatamente se preocupan por una posible noticia que el mercado conoce pero ellos no. Un parón de unos minutos permitiría a los participantes del mercado ver si el movimiento se debe a alguna noticia o si ha habido otra causa. El 6 de Mayo creo que muchos traders de corto plazo, se tomaron un descanso para ver si la caída se debía a alguna noticia que podía cambiar el mundo. Durante ese descanso el mercado incluso cayó más. En el momento en que se supo que no había noticias importantes para provocar ese movimiento, los traders de corto plazo entraron de nuevo en el mercado y el crash desapareció tan rápido como apareció. En una situación como esta, creo que es justo y razonable activar un circuit-breaker que permita a los participantes examinar las noticias, si tener que preocuparse de lo que hace el precio mientras tanto. Ello habría evitado el flash crash casí por completo

HFTR: En alguna ocasión has dicho que las órdenes stop son "armas de destrucción masiva" y que los reguladores deberían analizar en detalle cómo se utilizan los stops en el mercado. ¿Puedes ampliar detalles? ¿Cuáles son tus preocupaciones al respecto y qué te gustaría que cambiara?

MN: Es muy peligroso utilizar una orden a mercado cuando la volatilidad se dispara. De hecho a finales de los 90 Arthur Levitt, presidente de la SEC, continuamente advertía a los inversores sobre el uso de órdenes a mercado porque los mercados eran bastante volátiles en esa época. Del mismo modo, las órdenes stop son muy peligrosas porque cuando se activan, se convierten en órdenes a mercado y suelen activarse cuando la volatilidad aumenta. Cuando muchos inversores lanzan simultáneamente órdenes stop, el mercado está listo para el desastre, ya que en el momento que la primera remesa de stops sea ejecutada por el motivo que sea, se producirá una avalancha de ventas que activará la siguiente remesa de stops y así sucesivamente. No tengo casi dudas de que las órdenes stop fueron el combustible que alimentó la caída del 6 de Mayo. Eliminarlas ayudaría a evitar futuros flash crashes. Los inversores que quieran controlar sus pérdidas pueden todavia recurrir a las órdenes stop limitadas.


LA EQUIDAD DE LA ESTRUCTURA DEL MERCADO

HFTR: En tus comentarios a la SEC, explicas como las órdenes ISO (abreviatura de Intermarket Sweep Orders) dan a los HFTs una ventaja desleal porque este tipo de órdenes permiten saltarse la prioridad precio/tiempo de las órdenes. ¿Qué puedes decirnos al respecto? ¿Crees que algunos HFTs están beneficiándose intencionadamente de ello (¿no sería una forma de arbitraje de latencia?)? ¿O crees que la mayor parte de HFTs estarían de acuerdo en que se corrigiera la Rule 611 del Reg NMS permitiendo la existencia de mercados "cerrados", minimizando así el efecto de las órdenes ISO?

MN: La forma más sencilla de que un inversor compre una acción en un mercado electrónico es atacar al precio ofrecido en la oferta, mostrando la parte no ejecutada de la orden en la demanda. Este acto extremadamente simple es en la práctica imposible de realizar debido al Reg NMS. Por supuesto, podemos atacar a la oferta pero mientras se intenta publicar la parte no ejecutada en la demanda, dicho resto será retenido por el mercado hasta que uno de los proveedores de datos oficiales la muestre. Mientras tanto, multitud de HFTs habrán detectado que la oferta a la que hemos atacado ha desaparecido y se apresurarán a formar su propia demanda. Si utilizan órdenes ISO, serán capaces de adelantarse al inversor inicial incluso aunque la orden del inversor haya llegado antes. Esto viola la prioridad precio/tiempo y tiene consecuencias económicas reales, ya que la rentabilidad final de una orden introducida en el sistema está directamente relacionada con su prioridad frente a otras órdenes al mismo precio.

No hay duda de que esto supone una significativa e innecesaria transferencia de riqueza de los inversores a los HFTs pero no creo que sea justo decir que sea intencionado, ya que comprender POR QUÉ existe la oportunidad no es un prerrequisito necesario para explotarla. Es un ejemplo de "arbitraje regulatorio". No me gusta denominarlo "arbitraje de latencia" porque se trata de un ejemplo REAL de una ventaja desleal de la que disfrutan los HFTs.

Una solución muy sencilla sería eliminar la prohibición de mercados "cerrados". Con ello, no sería necesario algo tan complicado y exclusivo como una orden ISO para realizar una tarea tan sencilla como aceptar una orden y publicar la nuestra. ¿Estarían de acuerdo otros HFTs con ello? Por supuesto que no. Hay mucho dinero en juego en este tipo de arbitraje, y al contrario de los falsos ejemplos elaborados por Themis y otras firmas que no entienden la microestructura del mercado, este tipo de arbitraje es REAL.

En todo caso, da igual como se denomine, éste no es el tipo de arbitraje que añade valor al mercado.

HFTR: Una última pregunta: también has dicho que los descuentos por tramos (rebates) son injustos y que deberían ser prohibidos. ¿Puedes explicarnos por qué?

MN: En nuestra presentación ante la SEC proporcionamos evidencia empírica de que demuestra que la selección adversa en la que se incurre con las órdenes publicadas es equivalente al rebate ofrecido por el mercado en el que la orden es publicada. Por ejemplo, cuando analizamos la ganancia media de todas las órdenes publicadas en el minuto posterior al que son ejecutadas, descubrimos que una orden típica en un valor líquido en Nasdaq se mueve en torno a 0.27 centavos por acción CONTRA el creador de mercado que publicó la orden. Esto es aproximadamente equivalente al rebate de primer nivel ofrecido por Nasdaq a los proveedores de liquidez, por lo que mientras el creador de mercado que publica la orden se lleve dicho rebate no se encontrará en desventaja. Por el contrario, si el creador de mercado no se lleva el rebate máximo en Nasdaq, entonces habrá muy pocos incentivos a publicar órdenes, porque en media, perderíamos 0.27 centavos por acción debido a los movimientos adversos de precio después de ejecutar la orden, y sólo recuperaríamos 0.20 centavos por acción en concepto de rebate por liquidez. Por tanto, los rebates por tramos son anti-competitivos porque desaniman a las firmas de menor tamaño a publicar órdenes.

 



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