En esta ocasión tenemos el placer de entrevistar en X-Trader.net a Manuel Aarón Fajardo, sin duda uno de los traders quant más brillantes de este país. Para los que no le conozcan, Manuel, que actualmente reside en Washington DC, es el fundador de Ocean Capital Advisors LLC, una gestora especializada en desarrollar estrategias innovadoras usando un sistema propietario basado en inteligencia artificial.

X-Trader (XT): Hola Manuel, ante todo gracias por concedernos esta entrevista, sé que estás a tope con tus nuevos proyectos. Lo primero, la pregunta de rigor: ¿cómo se te ocurre meterte a operar en los mercados financieros?

Manuel A. Fajardo (MF): Gracias a tí por invitarme a hacer una entrevista en X-Trader. Como sabes bien, uno de mis primeros pasos en el mundillo fue el intercambio de opiniones con la comunidad de Forex.es, donde tomamos contacto allá por 2012 si mal no recuerdo, con lo cual considero X-Trader.net como mi casa.

Mis inicios se remontan a 2010, cuatro años después de empezar la carrera de Derecho que abandoné para empezar una carrera orientada a las finanzas.

Empecé por curiosidad. A mi no me gustaba el Derecho, lo que me gustaban eran las Matemáticas. Siempre quise ser físico teórico, pero por circunstancias de la vida terminé estudiando algo en lo que sabía que no iba a llegar muy lejos. Lo sabía tan bien, que desde casi el primer día que aterricé en Madrid, a lo que me dediqué fue a jugar al póker y a contar cartas. Por aquel entonces, año 2006, se dio el boom del póker online. Era mucho más fácil jugar que ahora. En cuanto al blackjack, solo los sábados se podían contar cartas, al menos en el casino Gran Madrid, porque ponían una mesa sin barajadora automática. Uno de mis libros de cabecera por aquel entonces era Beat the Dealer de Edward O. Thorp, al cual tuve la oportunidad de conocer en persona el año pasado.

Llegó el momento en el que cuando decidí abandonar el Derecho, descubrí que Thorp tenía otro libro publicado llamado Beat the Market. Ese libro cambió mi vida. Había un juego al cual jamás había jugado y que se podía batir: ¡el juego de los mercados financieros! Así es como empecé.


XT: ¿Cómo definirías tu forma de abordar el trading?


MF: Diría que muy calculadora. Desde una perspectiva institucional entiendo el trading como el conjunto de técnicas que se utilizan para abaratar el coste de una operación. La gestión por su parte es el conjunto de técnicas utilizadas para obtener rentabilidad en una operación.

Teniendo en cuenta esto, mi forma de abordar el trading es metódica y enfocada al análisis microestructural. Teniendo en cuenta lo que pensamos que va a hacer el mercado, la imposición de una orden la realizamos mediante el estudio del libro de ordenes y el análisis de costes de transacción. El objetivo es reducir el coste total de la operación y generar alfa.

Exceptuando contados casos, no utilizamos órdenes de mercado. Utilizamos órdenes límitadas teniendo en cuenta los venues, porque queremos que por aportar liquidez se nos pague.

Antes me dedicaba más al trading y combinaba trading y gestión. Ahora me dedico más al portfolio management. Yo analizo el mercado, mando la orden al trader y el trader es el que tiene que imponerla a menor coste.


XT: Supongo que eres consciente de que no todo el mundo se aproxima al trading de esta forma. ¿Por qué decidiste operar como un quant? Una vez elegiste esa aproximación, ¿qué obstáculos te encontraste y cómo los resolviste?

MF: Decidí llevar el camino del quant tanto en la gestión como en el trading porque es el único camino viable a largo plazo. De esto me di cuenta al leer el libro de Thorp que por azar o por suerte fue el primero que leí, lo que me ahorró entrar en el oscuro mundo del chartismo y el análisis técnico. Mundo que por cierto aborrezco con todas mis ganas.

Desde un punto de vista de gestión, el saber que la valoración de un activo depende directamente de los riesgos que se asumen, es vital. Los riesgos a los que me refiero son aquellos derivados de la teoría de no arbitraje y de la información.

En vez de intentar discernir hacia donde va a ir un activo, lo que hacemos es intentar valorarlo mejor que el resto del mercado, y aprovecharnos de las posibles ineficiencias que puedan acaecer. No creemos que los mercados se puedan predecir, creemos que se pueden valorar de mejor forma. Esa valoración puede ser tanto cualitativa como cuantitativa. Resulta que la valoración objetiva siguiendo cualquier tipo de estrategia siempre se realiza de forma cuantitativa.

Desde un punto de vista del trading, es que es sencillamente la única forma en la que puedes hacerlo sin que pierdas dinero. El análisis de costes de transacción y del libro de ordenes, además de la estructuración de la operación, se realiza siempre mediante el uso del análisis cuantitativo. 


XT: Cuéntanos acerca de tus proyectos. Si no me equivoco, gestionas un fondo a las órdenes de Jim Rogers, ¿verdad? ¿Cómo es la experiencia?

MF: En efecto, así es. Rogers actualmente es el chairman de nuestro gestora,  Ocean Capital Advisors LLC, que fundé en EEUU a principios de 2016. Desde que entró en la compañía me ha estado tutorizando, empujándome a ser mejor. Los debates que tenemos son muy fuertes.

Tenemos puntos de vista muy diferentes sobre cómo abordar el mercado y sobre cómo analizar resultados. Yo soy más conservador en el sentido de que me gusta ir generando retornos consistentes en el tiempo; para ello necesitas diversificar. Rogers, sin embargo, tiene una predilección por la concentración de las inversiones en activos en distress. En cuanto a los resultados yo me comparo con benchmarks, mientras que él siempre me dice que no me compare con los benchmarks.

Jim Rogers junto con Manuel Aaron Fajardo

Una de las anécdotas más relevantes ocurrió hace poco, cuando le dije que habíamos hecho un excelente trabajo porque mientras el índice de Emergentes había caído un 8%, nosotros solo habíamos caído un 1%. Para mí fue un logro y convalidaba la forma de gestionar, mitigando riesgos. Él, al contrario, me dijo que no había nada de excelente en perder dinero, así que debía volver a analizar todo lo que hice para encontrar fallos y no volverlos a cometer en el futuro.

Por estas y más cosas, Rogers está cambiando drásticamente mi forma de acercarme al mercado y operar. Estoy siendo cada vez más crítico y esceptico. Es una persona con muchísimo conocimiento. Nunca llegaré a estar a su altura, pero por intentarlo que no quede.  


XT: Asimismo planeas lanzar en España un nuevo proyecto dirigido a la elaboración de estrategias para inversores. ¿Puedes contarnos más sobre este proyecto? ¿En que se diferenciará vuestro producto del resto? Y ya de paso, ¿nos puedes contar quién es esa tal Cassandra? :D

MF: Pues sí, ahora mismo Daniel Aymerich, Carlos García y yo vamos a lanzar una empresa de indexado y elaboración de estrategias de gestión alternativa a bajo coste. El bajo coste se alcanza mediante la utilización de inteligencia artificial, lo que nos ahorra muchísimo tiempo y abarata todo el proceso. Acabamos de lanzar dos índices en este campo que cotizan ya en el Deutsche Börse: el Midlantic Euro Conservative, que sigue una estrategia conservadora invirtiendo en renta fija y variable, y el Midlantic Euro EB Risk Parity, que es una estrategia que sigue un esquema de paridad de riesgos equiparándolos mediante el uso de Cassandra, la misma inteligencia artificial que ha compuesto el Rogers AI Global Macro Index.

Cassandra es una inteligencia artificial compuesta de tres módulos. Uno que es no supervisado y que principalmente se encarga de la búsqueda y preparación de datos. Otro que es autosupervisado y se encarga de aplicar modelos sobre los datos, y por último, uno que sigue una estructura de refuerzo, donde premiamos o no al algoritmo e incluimos posibles datos que pueden mejorar el modelo. Cassandra es efectiva porque agrega todos los modelos en el último módulo y resuelve problemas típicos de los algoritmos de machine learning, sobre todo en el campo de la objetivación de hiperparámetros y funciones de activación. Tampoco quiero liarme demasiado en esto, pero el caso es que es perfecta para analizar sistemas complejos.

Nuestro producto se diferencia principalmente en la forma en la que se analizan los datos y se dispone de la inteligencia artificial. No es una inteligencia artificial simbólica como muchas otras en el mercado. No es un Expert Advisor, ni tampoco una forma de componer carteras siguiendo la Teoría Moderna de Carteras, como lo pueden ser Markowitz o aquellas derivadas del CAPM.

Es una nueva forma de estructurar las inversiones tratando de agregar cantidades ingentes de datos de forma efectiva para intentar reducir la incertidumbre.


XT: Pasemos a cuestiones más técnicas: ¿en qué mercados y productos operas habitualmente?

MF: Actualmente opero principalmente renta fija y variable con especial incidencia en el mercado de divisas. Los opero a través de los propios subyacentes o los derivados disponibles, incluidos derivados OTC.


XT: ¿Qué plataforma y equipo usas para desarrollar tus sistemas? ¿Y para la ejecución de las operaciones?

MF: Cassandra la tengo programada en Python y R. No consume demasiados recursos, pero aun así la tenemos corriendo con una Titan X. La ejecución de las operaciones depende: ahora con el ETF las posiciones son negociadas principalmente por teléfono por el hecho de que hay que mantener una operativa fiscalmente eficiente y realizar liquidaciones in-kind en lugar de ventas a mercado. En el caso de tener que comprar/vender porque no haya una alternativa, utilizamos algoritmos propietarios para entrar o salir del mercado teniendo en cuenta la situación microestructural. No queremos que ninguna orden se quede a medias. Utilizamos diferentes venues para posicionarnos. No usamos algoritmos SMART, porque las órdenes limitadas pueden ser ejecutadas con venues que no nos interesan.


XT: ¿Cómo controlas el riesgo en tu trading?

MF: En el trading el riesgo lo controlamos teniendo en cuenta la liquidez del mercado, el precio al que queremos entrar y calculando la probabilidad de que la operación se ejecute a ese precio. Por ejemplo, imagina que queremos interponer una orden de 1 millón de dólares en un mercado altamente ilíquido, a precio de cierre de D+5, donde se negocia un volumen determinado en un día. Lo que hacemos es calcular cuántos días previamente deberíamos empezar a construir la orden de tal forma que el precio esté ajustado a VWAP sabiendo que las entradas van a tener una media positiva por el drift de la serie temporal de precios.

De esta forma tendremos tres escenarios: un escenario donde el precio de cierre en D+5 está por encima del precio en D, con lo cual escalar las posiciones desde D+5 genera un mejor precio de entrada; un escenario donde el precio en D+5 es menor que en D, con lo cual el escalado de la operación daría un peor precio; y un precio de cierre en D+5 que sea equivalente o aproximado a D, lo cual dejaría un precio de entrada cercano a D. Sabiendo esto, montas una estrategia para minimizar el impacto en el segundo escenario, y maximizarlo en el primero. Las estadísticas a largo plazo deberían de apreciar una reducción del coste operativo, minimización del impacto fiscal y un sesgo positivo, que denominamos alfa.

El riesgo en la gestión por otra parte lo controlo de forma diferente dependiendo del mandato del fondo. No es lo mismo gestionar una estrategia global macro que una de arbitraje estadístico, por ejemplo.


XT: ¿Qué reglas o algoritmos de gestión monetaria utilizas habitualmente y por qué?


MF: Esta es una pregunta muy compleja. Depende del objetivo de inversión que tengas. No es lo mismo la gestión monetaria aplicada para alcanzar una maximización de los retornos, que una para minimizar la volatilidad, como tampoco puedes aplicar las mismas reglas a operaciones ilíquidas que a líquidas. Depende el capital del que dispongas. En los fondos que manejamos actualmente, la máxima exposición a mercado es de uno. No nos apalancamos, ya que no lo consideramos necesario para alcanzar el objetivo de inversión.

En el primer hedge fund que monté, si era necesario ajustar a máximo beneficio porque era el mandato de inversión, por lo que utilizábamos el criterio de Kelly para estructurar el tamaño de las operaciones. De todas formas, depende directamente de lo que nos propongamos en cada momento.

Entiendo la idea de esta pregunta, pero tener una máxima exposición por operación del 1%-5% es muy típico del análisis técnico y, como tantas otras chorradas, no tiene ningún fundamento. Para saber el tamaño óptimo de una operación, la valoras en contexto o de forma individual pero siempre atendiendo a las probabilidades que tengas de generar un beneficio, la cuantía de dicho beneficio y la posible pérdida.

La clave como siempre está en perder poco cuando estás equivocado y en dejar correr las ganancias cuando estás en lo cierto.


XT: ¿Qué pasos sigues a la hora de diseñar una estrategia de trading? ¿Algún consejo o truco especial para nuestros lectores?

MF: Para una estrategia de trading, el objetivo siempre es el mismo: reducir costes y generar alfa. Construir la estrategia depende del tipo de activo que estés negociando, de la estructura legal del contrato, y de la microestructura. Quieres entender el contrato de forma pormenorizada para saber cómo se comporta. No es lo mismo estar negociando un futuro que su subyacente. No es lo mismo negociar un swap que un inmueble. Tienes que comprender el contrato en si, las ramificaciones legales y tributarias. A partir de ahí tienes que comprender el mercado, la liquidez, la tolerancia del precio.

El único consejo que doy a los lectores es que una estrategia de trading se construye estudiando cosas que sean útiles. Pintar rayas en un gráfico puede servir como pasatiempo o iniciación al dibujo técnico para niños de la ESO, pero no para tomar decisiones. El consejo más útil que les puedo dar es que se alejen del análisis técnico, en su acepción chartista y de indicadores sobre el precio.


XT: ¿Cuáles serían las estadísticas de tu sistema ideal?

MF: Desde mi punto de vista, me encantaría tener un coste negativo a largo plazo asociado la interposición de órdenes limitadas y un impacto fiscal nulo por los reembolsos in-kind o la negociación de swaps. Por otro lado, si estuviéramos hablando de la gestión, serían otras como un ratio de Sharpe ligeramente superior al del principal benchmark.

En general, estrategias con Sharpe muy superior suelen estar asociadas a trade-offs de riesgos. Por ejemplo, nosotros en uno de los hedge funds, el USA Market Stability Fund, teníamos un Sharpe de más de 4, pero la volatilidad la cambiamos por riesgo de liquidez, porque esa estadística la conseguíamos negociando derivados OTC a largo plazo. Si Newton hubiera sido gestor, habría dicho que "los riesgos ni se crean ni se destruyen, solo se transforman".


XT: ¿Qué es lo que más te gusta del trading? ¿Y lo que menos?

MF: Lo que más me gusta es lograr batir a la competencia. Lo que menos, estar sometido al riesgo de contrapartida.

 

XT: ¿Qué opinas del impacto de la psicología en el trading?

MF: Que no vivimos en los años 90. Quien necesite ir a cursos de "psicotrading" o no sea capaz de dormir tranquilo, es porque algo está haciendo las cosas muy mal. En cuanto a la gestión, los verdaderos malos ratos te los llevas en la operativa del negocio en si. Es decir, en poder pagar a tus empleados y proveedores a final de mes, y que te quede algo para tí. Ojo, esto es algo que se da en todos los sectores, no solo en el de las finanzas, y es fruto de una escasa planificación o de inexperiencia.

Pero en cuanto al trading… Los traders de verdad son los que menos problemas psicológicos tienen. Los que más dentro de la industria son los portfolio managers, porque son los que cargan con toda la responsabilidad. Los traders solo tienen que poner posiciones reduciendo costes, los portfolio managers tienen que generar rentabilidad para el cliente. Pero si el portfolio manager es bueno sabe que es natural que hayan pérdidas. Las asume y sigue adelante.  


XT: Todo trader se ha arruinado alguna vez o ha pasado por un momento realmente difícil, en el que ha estado a punto de perder hasta la camisa. Cuéntanos cómo fue ese momento en tu caso.

MF: La verdad es que nunca he tenido una pérdida superior al 20%. Es curioso, pero siempre he sido muy riguroso en eso. La pérdida que tuve de un 20% fue gestionando una cuenta para un cliente que lo que quería era recuperar las pérdidas que había asumido de otro gestor. Llevaba cuatro meses sacando rentabilidades modestas porque no quería apalancarme, pero me dijo que si no me apalancaba, no iba a cumplir su mandato. Le avisé de que lo más probable es que hubieran meses en negativo en el futuro y que esta racha había sido pura coincidencia. No me hizo caso, tuve que apalancarme y en los dos meses siguiente la cuenta cayó un 20% por estar apalancado 1:10. Desde entonces decidí dejar las cuentas gestionadas para pasarme a los fondos donde nadie puede darme órdenes. O aceptas el mandato o no lo aceptas y reembolsas.

No obstante, te reconozco que ha habido momentos muy duros en mi carrera, sobre todo porque empecé de cero. Puse todos mis ahorros para montar mi primer fondo. Viví una situación de precariedad que no se la deseo a nadie. A veces sin dinero para poder ni comprar para comer. Pero todo lo hice porque sabía que lo iba a conseguir. Tuve muchos errores en el camino, fallos garrafales, pero aquí estoy. Sin rendirme he conseguido levantar poco a poco las compañías que tengo ahora.

Ha sido duro, pero ha merecido la pena.


XT: Considerando tu trayectoria en el trading, ¿cómo te ves dentro de 10 años?

MF: Ahora mismo estoy dirigiendo un master-feeder, un stand-alone y un ETF. Espero que con la empresa que hemos montado Daniel, Carlos y yo, podamos conseguir al menos cinco fondos en Europa antes de finales de año. En 10 años me veo con la misma ilusión y dedicación que ahora, aunque no sé dónde: la industria está cambiando muy rápido.


XT: ¿Cuáles son tus películas y libros de trading favoritos?

MF: No tengo una película favorita pero si tuviera que elegir una sería Wall Street. El clima de la película es bastante acertado con lo que yo he podido vivir en Nueva York.  Por otro lado, no niego que algunas de las fiestas que se ven en el Lobo de Wall Street no se ajusten a la realidad…

En cuanto a libros de trading mi favorito es el Edward & Magee “Technical Analysis of Stock Trends”. Me viene muy bien para alimentar el fuego de la chimenea cuando pasamos el invierno en Wisconsin.


XT: Danos una recomendación especial para los lectores de X-Trader.net
Sigan tal y como son. Les leo siempre. Me entretiene mucho ver el foro y aprendo mucho con todos ustedes aunque no participe.

En cuanto a una recomendación que les sirva, no dejaré de decirlo: lean Beat the Market, también Un Paseo Aleatorio por Wall Street y aprendan sobre técnicas alternativas de valoración de activos.