La ‘crisis subprime’

[el gato Dax]

“Lo más curioso de todo son los fondos más afectados, -como Reinassance, el Goldman Sachs Global Alpha o el JP Morgan Highbridge Statistical Market Neutral-. Hace seis meses te hubiera recomendado que te fueras allí a trabajar de cabeza, yo mismo me hubiera ido sin dudarlo”, comenta el responsable de la gestora de una de las principales cajas españolas. “Aun perdiendo dinero. Y ahora mira”, concluye.

¿Qué es lo que ha pasado de entonces a hoy? Que lo que hace menos de un año parecía infalible y glamouroso, ha mostrado ahora la peor de sus caras. Y es que, como recientemente señalaba al Wall Street Journal el doctor Matthew Rothman, responsable de estrategias cuantitativas de Lehman Brothers, “situaciones que, según los modelos que manejamos, podrían darse únicamente una vez cada diez mil años, han ocurrido durante tres días consecutivos”. Y con ello, la peor de las consecuencias: mucho dinero evaporado y varios mitos del mercado por los suelos. Veamos cuáles.

Diversificación y correlación. Si hay algo que ha demostrado la crisis actual es que los distintos mercados están mucho más correlacionados de lo que en teoría parecen. Aunque la mayoría de los analistas y gestores circunscriben la situación corriente al mercado de crédito, el impacto sobre el resto de los activos, desde el petróleo a las bolsas, se ha hecho notar debido a dos causas principales: por una parte, demasiadas ganas de salir a la vez de toda clase de valores de riesgo por una puerta demasiado estrecha, y, por otra, liquidación simultánea de los títulos de mayor calidad para hacer frente a las deudas y reembolsos con el consecuente mantenimiento de los más dudosos en las carteras.

El ‘value at risk’ o la pérdida máxima esperada ha pasado a convertirse en el ‘risk of value’ para muchos gestores cuantitativos. El hecho de que muchos fondos estadísticos estuvieran invertidos en posiciones similares ha provocado que, a la hora de realizar las ventas a las que les obligaban las barreras de volatilidad, ellos mismos arrastraran los precios a la baja incrementando sus pérdidas. A modo de ejemplo, el JP Morgan Highbridge que, en toda su corta historia, nunca había superado el 3% de volatilidad mensual, tuvo dos sesiones consecutivas de 2% de minusvalías diarias, algo estadísticamente impredecible. Conclusión: un fondo que tenía a finales de junio más de 8.000 millones de euros de patrimonio, se encuentra en un mes con pérdidas y reembolsos por valor de unos 3.000 millones de euros, casi el 50% de sus activos.

Los stress test o simulaciones de comportamiento de los fondos ante eventos extremos del mercado han resultado ser ineficaces ante una crisis endógena del mismo. Los modelos podían imaginar situaciones en las que el impacto de un shock externo provocara una caída en los activos en los que se encontraban invertidos los fondos. Sin embargo no estaban preparados para prever que la misma financiación que justificaba gran parte de su existencia, y de sus rendimientos, se secara prácticamente por completo. Ante esa situación los sistemas informáticos que sustentan los modelos se han visto incapaces de reaccionar.

Los triple A no lo soportan todo. Uno de los abusos más recientes cometidos por los hedge funds y los bancos de inversión, ha sido el uso excesivo de los tramos más seguros de las cestas o pools de activos titulizados, a través de su apalancamiento, como soporte para invertir en los tramos más arriesgados de los mismos como forma de incrementar la rentabilidad agregada. Así mismo se ha generalizado el uso de conduits o vehículos que invierten en titulizaciones y que se financian en el corto plazo vía pagarés.

Pues bien: los problemas de financiación de éstos y la pérdida de valor en los tramos más dudosos de las cestas ha provocado que los hedge funds tengan que deshacer apresuradamente en el mercado las posiciones en estos vehículos, por muy seguras que éstas sean, con objeto de hacer frente a sus deudas. Prueba de ello son las transacciones de bonos triple A que se han visto en el mercado la semana pasada a niveles de Euribor más 0,30%-0,50% para el comprador.

Todo ello ha provocado que, para gran parte de los intervinientes del mercado, la liquidez del mercado haya sido puesta a prueba. Sin embargo, para el mismo responsable de la gestora al que hacíamos referencia, el mercado empieza a ofrecer oportunidades de inversión muy interesantes, “siempre, claro está, que tengas la liquidez y el balance necesario para aguantar las posiciones”. “Ya sabes, el mundo está hecho para los valientes… ¿o los suicidas?”.