El impacto de las transacciones de alta frecuencia: ¿Manipulación, distorsión o un mercado más eficiente?
Parece ficción científica, algo salido de alguna película en que las máquinas toman el control del mundo. Sin embargo, las “transacciones de alta frecuencia” totalmente automatizadas forman parte del mercado bursátil actual —una parte, de hecho, bastante significativa.
De acuerdo con algunas estimaciones, las transacciones de alta frecuencia por parte de bancos de inversiones, fondos hedge y otras empresas representan un porcentaje de un 60% a un 70% de todas las transacciones de acciones americanas, lo que explica el enorme aumento en el volumen de negocios en el transcurso de los últimos años. Se estiman unos beneficios, en 2008, de 8.000 millones a 21.000 millones de dólares.
Algunos observadores del mercado, miembros del Congreso y órganos reguladores, se muestran preocupados. ¿Esos beneficios estarían saliendo del bolsillo de los inversores comunes? ¿Perjudicará la última forma de enriquecimiento rápido de Wall Street a observadores inocentes? “Creo que sería muy bueno que las personas comprendieran el objetivo de esas estrategias”, dice Robert F. Stambaugh, profesor de Finanzas de Wharton. “¿Cuál es el efecto sobre los mercados? Hay una cierta sensación de 2001: Odisea en el espacio en ello, ya que crea un cierto clima de desconfianza.
Sus defensores afirman que las transacciones de alta frecuencia mejoran la liquidez del mercado, contribuyendo de esa forma a garantizar que haya siempre un comprador o vendedor disponible cuando se quiere negociar. De momento, realizar operaciones de alta frecuencia no parece amenazador, en opinión de diversos profesores de Wharton. En realidad, hasta puede ser beneficioso para los inversores de fondos mutuos y otros jugadores del mercado reduciendo los costes de las operaciones. Al mismo tiempo, sin embargo, muchos afirman que no hay informaciones suficientes sobre cómo funcionan las operaciones realizadas a la velocidad de la luz, y si pueden ser usadas para manipular los mercados; o incluso, si las decisiones aparentemente positivas de las diferentes partes involucradas pueden interaccionar y generar una nueva crisis financiera.
“Las transacciones de alta frecuencia son hechas por inversores equipados con buenos ordenadores y que se aprovechan de pequeñas discrepancias en los precios”, observa Marshall E. Blume, profesor de Finanzas de Wharton. “En general, los economistas creen que ese tipo de práctica empuja los precios hacia niveles en los que deben quedarse [...] Si eso trae liquidez al mercado, y hace que los precios sean más precisos, entonces es bueno. Hay, sin embargo, una preocupación que es difícil de documentar, y que consiste en el hecho de que, de algún modo, esos traders manipulan el mercado, lo que sería malo”.
Transferir la toma de decisiones a las máquinas no siempre ha sido bueno para los seres humanos, observa Itay Goldstein, profesor de Finanzas de Wharton. “Las personas creen que el crac del 87 fue consecuencia de transacciones hechas por ordenadores”. En esa ocasión, un círculo vicioso se salió de control debido a que los programas informáticos empleados en las transacciones generaron ventas en masa, en respuesta a la caída de los precios, llevando otros ordenadores a hacer lo mismo.
Viajando a la velocidad de la luz
Las transacciones de alta frecuencia son transacciones informatizadas que buscan el beneficio tomando como base condiciones excesivamente efímeras para que sean exploradas por el hombre como, por ejemplo, un minúsculo aumento en la brecha entre los precios de compra y venta de un título cualquiera, o una pequeña diferencia de precio de una acción negociada en varios mercados del mundo. La transacción es tan rápida que algunas empresas llegan a instalar su grupo de servidores próximos a los ordenadores de los mercados para disminuir la distancia que los pedidos necesitan recorrer en los cables a la velocidad de la luz.
Las transacciones de alta frecuencia, cuya existencia se debe a la proliferación de los ordenadores de alta velocidad, fue también consecuencia de diversos cambios regulatorios. En 1998, la Regulación de Sistemas Alternativos de Comercio de la Securities & Exchange Commission (SEC, comisión federal de valores) abrió las puertas a las plataformas de comercio electrónico con el objetivo de competir con las principales bolsas. Pasados algunos años, las bolsas comenzaron a cotizar precios en relación al centavo más próximo y no con base a 1/16 del dólar, haciendo que los márgenes disminuyeran, obligando a los traders que ganaban con esas diferencias de precios a salir en busca de alternativas. Finalmente, la Normativa de la SEC para el Sistema de Mercado Nacional, de 2005, obligó a la colocación de los pedidos en todo el territorio nacional, y no sólo en algunas bolsas. Eso permitió que los traders más ágiles se lucraran en el momento en que una acción era negociada a un precio ligeramente diferente en una bolsa en relación a otra.
Incluso bajo el efecto de la crisis subprime, los órganos reguladores y las instancias legisladoras continúan bastante atentas a las posibles amenazas a productos y estrategias poco conocidos de Wall Street. La alarma sonó en verano con la llegada de los “pedidos relámpagos”, un subconjunto de transacciones de alta frecuencia que explora las brechas del sistema regulatorio e informa a los traders privilegiados sobre la existencia de pedidos en una fracción de segundo antes de su transmisión a los demás operadores. El comercio relámpago ha sido ampliamente condenado por conferir a unos pocos privilegiados ventajas desleales.
“Hay quien saca provecho de la situación, lo que puede generar abusos, pero no todos lo hacen”, observa Franklin Allen, profesor de Finanzas de Wharton. “Es una especie de front running”. Esa práctica, generalmente considerada ilegal, consiste en la obtención de beneficios ilícitos por medio del uso de informaciones obtenidas con antelación y que permiten al negociador tomar la delantera en una transacción en relación a los demás operadores. Ejemplo típico de eso ocurre cuando un trader recibe un pedido de un cliente para comprar acciones por hasta 10 dólares cada una. El broker compra las acciones al precio de mercado de 9,75 dólares y las vende a su cliente por 10, defraudándolo en 25 céntimos por acción. En los pedidos relámpago, lo mismo puede suceder, de forma más rápida y con mayor frecuencia.
Las órdenes relámpago parecen estar desapareciendo. A mediados de septiembre, la SEC propuso su veda, y Nasdaq decidió prohibir la práctica. Varias empresas que habían propuesto este tipo de operaciones a sus clientes abandonaron el negocio. La prohibición de la SEC exige un segundo voto por parte de los consejeros para que sea regulada.
Como mucha gente tiene dudas sobre la diferencia, la polémica en torno al comercio relámpago ha aumentado mucho las dudas sobre las transacciones de alta frecuencia, que recurre a estrategias, por lo que todo indica, perfectamente legales. En algunos casos, los traders de ese tipo de comercio prueban los precios emitiendo pedidos de compra o venta que son retirados en milésimas de segundo, confiriendo a aquellos profesionales el conocimiento necesario sobre la disposición del inversor a negociar sus activos a precios específicos. Los traders de alta frecuencia también pueden obtener pequeños beneficios millones de veces por medio de “descuentos” dados por los mercados a los participantes dispuestos a comprar y a vender siempre que haya escasez de operadores en el mercado.
Ganadores y perdedores
Si los traders de alta frecuencia ganan billones, ¿alguien —el inversor común, por ejemplo— estaría perdiendo dinero?
Gus Sauter, director de inversiones de la empresa de fondo mutuo Vanguard Mutual, cree que no, y destaca que desde hace siglos el mercado bursátil trabaja con intermediarios. Para garantizar la liquidez —disponibilidad constante de acciones, compradores y vendedores— esos “artífices del mercado” completan las ventas comprando y vendiendo por cuenta propia siempre que no hay terceros compradores y vendedores. Ellos salen ganando gracias a la diferencia entre los precios de compra que los compradores están dispuestos a pagar por una acción y los precios de venta que los vendedores están dispuestos a aceptar. Los negociadores de alta frecuencia llevaron esa dinámica hasta el siglo XXI, dice Sauter, explicando que los beneficios obtenidos son “probablemente menores que los retirados del sistema” previamente por los negociadores tradicionales. “Si estuvieran haciendo lo que hacen sin ordenadores, nosotros los llamaríamos artífices del mercado”, dice.
De acuerdo con Blume, los inversores individuales comunes que adoptan estrategias de largo plazo no deben sospechar que los beneficios de los traders de alta frecuencia estén saliendo de su bolsillo, ya que esos billones están formados por pequeñas sumas repartidas entre millones y millones de transacciones.
En realidad, dice Sauter, los pequeños inversores de Vanguard se beneficiaron de una reducción significativa de los costes de las transacciones a causa de las transacciones de alta frecuencia. Entre esos costes, que inciden sobre los “índices de gastos” con que los inversores de fondos están familiarizados, está el margen de precio de compra y de venta. Un margen amplio significa que el fondo debe pagar mucho más para adquirir una acción que el valor por el cual podría venderla en el mismo instante. Las transacciones de alta frecuencia redujeron ese coste estrechando los márgenes, dice él. En general, los márgenes amplios son sinónimo de ineficacia, ya que compradores y vendedores tienen dificultad en llegar a un precio que refleje con exactitud lo que se sabe sobre un valor. Los márgenes tímidos indican que el mercado está funcionando mejor.
Otro coste de transacción se deriva del hecho de que el enorme volumen de transacciones de una empresa de fondos puede empujar los precios hacia arriba o hacia abajo al inclinar la balanza de la oferta y de la demanda. Las transacciones de alta frecuencia han ayudado a reducir el coste impactante “del mercado” facilitando la quiebra de grandes transacciones en transacciones menores realizadas, sin embargo, de manera muy rápida, dice Sauter.
Los costes de negociación resultantes de los márgenes y del impacto de mercado se redujeron a la mitad en la década pasada, dice él, pasando del 0,5% del montante de transacciones con acciones de grandes empresas a un 0,25%. En el caso de las pequeñas acciones, los costes de negociación cayeron del 1% al 0,5%. “Las transacciones de alta frecuencia sacan a relucir la liquidez oculta. Es posible que haya algo allí difícil de encontrar. Quien actúa en el segmento de alta frecuencia acaba descubriendo eso de una forma o de otra. Luego, ofrecen lo que descubrieron al mercado”.
Sauter y representantes de otras tres empresas de fondos se reunieron recientemente con funcionarios de la SEC para discutir el comercio de alta frecuencia. Tres o cuatro funcionarios defendieron que se trata de un procedimiento beneficioso para la industria. Pero hay un desacuerdo sustancial entre las compañías de fondos, ya que algunas temen el front running y la manipulación de mercado. A causa de eso, el Investment Company Institute tomó una posición mediadora solicitando a la SEC que estudie exhaustivamente la cuestión antes de expedir nuevas normativas.
Inversores de fondos mutuos frente a individuales
Aunque las transacciones de alta frecuencia beneficien a algunos participantes del mercado, hay especialistas que cuestionan la posible existencia de peligros ocultos y de instancias justas. “Existe ahí una cuestión de justicia”, dice Blume. “Para cada transacción, hay un vencedor y un perdedor, y la presuposición es que los negociadores de alta frecuencia estén más especializados en detrimento de negociadores menos especializados. ¿Eso es bueno o malo? No sé”. Si es posible obtener beneficios palpables gracias a variaciones mínimas de precios, gente sin escrúpulos podría aprovecharse de manipulaciones mínimas, difíciles de detectar, como la causada por rumores de ventas en la bolsa, dice él, añadiendo, sin embargo, que hay evidencias de que eso no esté ocurriendo. “Supuestamente, la SEC tiene los medios para vigilar ese tipo de acciones. Pero hechos recientes prueban que la institución no es tan experta como cabría esperar”.
La SEC, dice Blume, debe tener mucho cuidado cuando se trata de proteger al pequeño inversor. Quien negocia activamente puede salir perjudicado por las transacciones de alta frecuencia, porque no puede competir con los ordenadores más veloces de las grandes empresas. Al mismo tiempo, las transacciones de alta frecuencia pueden beneficiar a pequeños inversores de fondos mutuos. “En mi opinión, el inversor de fondo mutuo debería estar protegido frente a individuos que están negociando por cuenta propia”.
Las ventajas para la liquidez son muchas veces citadas cuando Wall Street aparece con un nuevo producto o estrategia. La necesidad de mayor liquidez es el principio tradicional al que recurren economistas y especialistas en mercados de manera general. Teóricamente, los mercados funcionan mejor cuando los precios son reflejo del conocimiento y del análisis, y no de la dificultad en encontrar compradores y vendedores. Por lo tanto, cualquier cosa que facilite la identificación de compradores y vendedores hace que el mercado sea más eficiente. “En el mercado líquido ideal, las transacciones llevan los precios hasta donde deben estar en lo referente a los fundamentos de la economía”, dice Stambaugh, destacando que un volumen mayor de transacciones de un título específico hará, muy probablemente, que su precio refleje con precisión factores como ganancias actuales y esperadas.
Allen observa, sin embargo, que el comercio de alta frecuencia tal vez no esté contribuyendo tanto a la liquidez, tal y como sugieren los elevados números del comercio. Si muchas transacciones están asociadas a pedidos de compra y venta del mismo negociador, no estarán produciendo, de hecho, ofertas en las cuáles otras partes puedan participar, resalta Allen. Además de eso, no es seguro partir del principio de que todo nuevo producto o toda nueva estrategia creada por Wall Street sean siempre algo positivo. “Cualquier aumento en el volumen de comercio está siempre asociado en las mentes de algunas personas a la mayor liquidez”, dice Blume. “Pero si el comercio desestabiliza de hecho el mercado [...] bien, entonces naturalmente no es bueno”.
Las transacciones de alta frecuencia no se han estudiado lo suficiente para que se sepa si podrían desestabilizar los mercados, añade, y dice que los órganos reguladores podrían prohibir temporalmente ese tipo de comercio con base a una muestra de 25 a 30 acciones. Pasados algunos meses, el precio y los patrones de comercio serían comparados con los de las acciones exentas de prohibición.
A lo largo de los años, dice Allen, la investigación académica ha mostrado que ciertas decisiones tomadas con el objetivo de aumentar la liquidez han abierto las puertas a especulaciones dañinas. “Ese tipo de comercio rápido puede dar margen a un cierto furor”, observa Goldstein. Si muchos especuladores recurren a las estrategias automatizadas que desencadenan los mismos factores, como caídas de precios de acciones específicas, los programas tal vez hagan lo mismo al mismo tiempo. “Eso sólo desestabiliza el mercado —si las personas comienzan a imitarse entre sí, coordinando las expectativas. Veo a otros vendiendo, entonces comienzo a vender también”. En el momento, dice él, no se sabe a ciencia cierta si las transacciones de alta frecuencia tienen potencial para generar ese tipo de crisis. “Creo que, a fin de cuentas, no tenemos la respuesta por completo”.
Las transacciones de alta frecuencia, concluye Allen, son una práctica que requiere un análisis más detallado, como la que viene siendo llevada a cabo por la SEC. “Es preciso que hagan un estudio que verifique exactamente de dónde vienen esos beneficios. ¿Serán fruto de la manipulación? ¿O serán resultado de mejoras en la forma en la que los mercados funcionan?
http://www.wharton.universia.net/index. ... le&ID=1788
