La Burbuja Inmobiliaria

He recibido varios correos pidiéndome explicaciones sobre la burbuja inmobiliaria, y el porqué de mi insistencia en hablar de ella. Alguno de ellos me sugería hacer un monográfico sobre el tema, y he decidido seguir el consejo.

Expliquemos varios conceptos previamente. El primero es el de valoración de activos. Un activo no está sobrevalorado o infravalorado de forma absoluta, sino sólamente más caro o más barato que otro. El activo de menor riesgo y mayor liquidez que existe es, tradicionalmente, el bono del Tesoro de Estados Unidos, que se convierte en la piedra angular que subyace a toda valoración de activos, al compararse todo con él.

En años pasados, este bono ha estado cotizando a un 5-6% de rendimiento nominal, con una inflación del 2%. Es decir, un rendimiento neto de algo poco menos del 4%. Actualmente, este bono tiene una rentabilidad del 2%, en un entorno cercano a la deflación.

Siendo su liquidez inmediata y su seguridad casi total, es absurdo adquirir activos que tengan menor rendimiento, salvo que haya claras expectativas de revalorización. Sin embargo, este punto hay que verlo desapasionadamente, puesto que si luego no se produce la esperada subida de precios, lo que vale el activo será lo que habíamos calculado, o incluso menos, por el efecto pérdida de confianza.

Resulta bastante útil separar la parte del valor de un activo que corresponde a su valor intrínseco de la que es especulativa. Por ejemplo, una acción de una empresa que da, actualmente, un rendimiento anual de un 5% no está sobrevalorada por este criterio. Un valor que cueste, digamos, 10 euros, y que arroja un rendimiento anual de un 0,75% (apenas la cuarta parte del que daría un bono estadounidense) vale realmente la cuarta parte; siendo el resto valor creado por expectativas.

En este contexto, la estimación de éstas es fundamental, y debe hacerse con rigor y sentido común, teniendo los pies en la tierra y olvidando las opiniones de las numerosas personas que pululan por este mundillo, ya que es preferible el hacernos con un juicio propio.

El primer punto a evaluar es ver "en seco" si comparando el valor de nuestro activo con el bono del Tesoro estadounidense es caro o barato. En el mercado inmobiliario, esto es especialmente difícil, ya que no se puede valorar en sí un inmueble al no estar normalizado. No obstante, se pueden extraer algunas conclusiones de interés a partir de precios más o menos aceptables de mercado. Un piso en el casco urbano de una gran ciudad puede estar actualmente en el entorno de los 200.000 euros. La renta de este activo puede ser, aproximadamente, de entre 600 y 1.000 euros; es decir, de 7.000 a 12.000 al cabo de un año. Si invertimos 200.000 euros en bonos, el rendimiento es de unos 8.000 euros.

Primera conclusión: Respecto a los tipos de interés actuales, los inmuebles no están sobrevalorados, al menos a niveles ilusorios. Ahora viene el jarro de agua fría: Los rendimientos inmobiliarios son aproximadamente independientes, en primera aproximación de los tipos de interés, pero el rendimiento de los bonos depende directamente de ellos y es el más bajo desde el final de la era Eisenhower, en 1961.

Además de esto, debemos considerar el riesgo de impago y la solvencia en nuestra estimación. Evidentemente, para el caso del gobierno de Estados Unidos (al menos a corto plazo), los riesgos son muy bajos. Los cupones de la deuda van a seguir siendo satisfechos regularmente. El valor del bono al término del contrato está claro. Desde luego, existe un riesgo inflacionario y otro cambiario, pero el primero también existe en una propiedad inmobiliaria y el segundo se puede cubrir con bajos costes.

Un inmueble, en cambio, no puede venderse salvo que esté deshabitado, y en ese caso no se perciben rentas por él. Por el contrario, si está habitado, la propiedad es remunerada pero la liquidez se vé obstaculizada. Todo esto debe incluirse en la valoración del activo, así como el tiempo de carencia de ingresos por riesgo de insolvencia. Realizar una valoración de este fenómeno es mucho más complicada, pero sí que debe servirnos para observar que, ante un cambio de legislación que proteja el derecho a la vivienda por encima del derecho a cobro de alquileres por parte de los propietarios, cosa que por lo demás puede perfectamente ocurrir, el precio, según nuestro criterio de un inmueble habitado es muy bajo.

La segunda parte del análisis, una vez vista la foto fija actual responde a la siguiente pregunta: ¿Y qué pasa respecto a lo que ha ocurrido históricamente?

Los tipos de interés indican una disponibilidad de capital para inversión. En tiempos en que existen grandes negocios que hacer y claras oportunidades de inversión, que se materializan en elevados crecimientos, se da como causa-efecto retroalimentada una elevada inflación y unos elevados tipos de interés.

A corto plazo, después del pinchazo tecnológico y con enormes endeudamientos en los pasivos de las empresas, no parece que vayan a existir grandes negocios que hacer a corto plazo. Sin embargo, es muy probable, y me atrevería a decir que seguro, que éstos se den de nuevo en un plazo de entre dos y diez años, simplemente por razones históricas.

Respecto al pasado, los tipos de interés están más bajos que nunca, por lo que ante cualquier subida, que puede producirse en un año o en tres, los activos inmobiliarios estarán sobrevalorados, y sin posibilidad alguna de subir sus réditos. No sólo ocurre esto, sino que la correlación es negativa, según la secuencia: Mayores tipos - mayor carga financiera de las familias - menor renta disponible - menos capacidad para pagar hipotecas o alquileres. Es decir, ante una subida de tipos, de apenas un par de puntos, los activos inmobiliarios estarán sobrevalorados respecto al bond en un 50% aproximadamente, y todo ello sin tener en cuenta su escasa liquidez.

Es decir, actualmente, no hay sobrevaloración, pero ante cualquier movimiento de tipos sí, y éste es muy probable a corto plazo, y todo ésto SIN evaluar rebajas de coste por escasa liquidez o solvencia.

Una vez sentadas estas bases, veamos si existen condiciones para el desinfle del edificio especulativo. En toda burbuja, inmobiliaria o de otro tipo, hay siempre una componente especulativa en las formas de pago, como luego veremos en un ejemplo. Ésta se objetiva en formas de transacción que fomentan la especulación. La mejor forma de evitar ésta es exigir el pago íntegro de las sumas al momento. En toda burbuja se encuentra una manera de evitar esta incómoda carga mediante el uso de ingeniosos instrumentos, que se denominan genéricamente derivados. Éstos se basan en poder disponer nominalmente de un activo sin desembolsar el importe de éste, es decir, realizar una compra a futuro. Yo compro ahora algo que me será entregado dentro de diez años, y desembolso una garantía por ello, equivalente a una parte más o menos grande del precio del activo.

En nuestra época, estos instrumentos se llaman hipotecas. Realmente suponen diferir los pagos veinte o treinta años, sin que haya transmisión de propiedad prácticamente en los primeros cinco.

as burbujas estallan cuando el subyacente está por las nubes y cuando además hay mecanismos especulativos en la compra que son susceptibles de colapso ante perturbaciones. En el caso español, las hipotecas son una importante parte del mercado, que se complementa con otro segmento especulativo de vivienda como inversión. La cuestión es que el peso financiero de las hipotecas en los presupuestos familiares es muy fatigosa (y eso con los tipos de interés actuales), al límite de lo que se marca en prácticamente cualquier libro y desde luego mucho más allá de lo que es recomendable en un país sano que aspira a crecer. Realmente, esta asfixia para comprar ladrillos es el mayor obstáculo para hacer de España un país moderno, por la vía de ahogar la inversión productiva, que tiene que dedicarse a la compra de inmuebles.

Si los tipos de interés suben (simplemente un par de puntos), el índice de morosidad puede alcanzar cotas suficientes como para que se inunde el mercado, y recordemos que el número de inmuebles es mucho mayor del que necesita el país, al tiempo que la vivienda especulativa preferirá comprar bonos a poseer pisos por haber aumentado la rentabilidad de éstos. Ese será el momento crítico, en el que si las cosas van mal, la situación puede degenerar dejando a los bancos del país con unos activos que valen la mitad y un montón de deudas.

Existe otro punto a comentar. El parque de vivienda en España es mucho mayor del necesario, muy por encima del de la Unión Europea. Los altos precios de arrendamiento se dan en parte gracias a la gran cantidad de vivienda desocupada que existe. Esta vivienda no tiene valor productivo alguno, y puede servir de carbón para alimentar el desinfle cuando este se produzca, ya que sus propietarios están basando su interés en aumentos de precios, y cuando éstos dejen de producirse, venderán. En caso de que este parque se habitara, entonces los precios bajarían, ya que es de tal tamaño en comparación a las necesidades reales, que quedaría deshabitado en buena parte.

Por otro lado, hay un segundo punto a comentar, respecto al pensamiento generalizado de que las cosas "como mucho, se mantendrán". Los precios, SIEMPRE, los impone el 10% marginal de operadores, que se anticipa. Ellos imponen el precio, y llegado el caso serán los primeros en quitarse de encima la patata caliente.

En resumen, con los tipos actuales, los inmuebles no están sobrevalorados. A tipos históricos sí lo están, y mucho, y con una pequeña subida de tipos volverían a estarlo. Junto a lo anterior, existen mecanismos especulativos que no son de ajuste inmediato, basados en las compras a plazo y un sobredimensionamiento ilógico del tamaño del mercado, injustificable desde el punto de vista del aumento de población, por lo que hay un riesgo claro de estallido de la burbuja ante perturbaciones.

Y ahora, un ejemplo histórico para ver similitudes y diferencias. El que he escogido es todo un clásico: El auge de bienes raíces de Florida en 1925.

Aprovechando un clima privilegiado, al menos en comparación con las heladas tierras de Michigan y Nueva York, se formaron expectativas de vacaciones masivas anuales hacia el sur, que reactivarían la economía de Florida y, por consiguiente revalorizarían sus terrenos, súbitamente convertidos en anhelados objetos de lujo. Este fue el elemento real. En segundo lugar, se creó el mecanismo especulativo. En vez de las hipotecas a 40 años actuales, se eligió algo equiparable a una hipoteca a 1 o 10 años, con derecho a traspaso. Tras el abono del 10% del precio del terreno, se adquiría una opción de compra sobre éste.

Los bienes raíces se revalorizaron entre 2 y 4 veces respecto a su valor original, cantidad comparable a la que se da en circunstancias actuales en nuestro mercado. En 1925, la actividad constructora alcanzó tales dimensiones que se tuvo que limitar el tráfico por ferrocarril de mercancías no esenciales (es decir, materiales de construcción), para asegurar el abastecimiento de las que sí lo eran, por amenaza de colapso.

En 1926 tuvo lugar un huracán, que hizo ver que las cosas no eran de color de rosa. Actuó como detonante, de la misma forma que pudiera haber ocurrido con una elevación de los tipos de interés, una revalorización del oro o el descubrimiento de pozos de petróleo. En cuestión de un año, las cosas volvieron a ser lo que habían sido. Un curioso efecto estético residual es que muchas construcciones se quedan a medio hacer, con sus cimientos al viento, paradas porque era más barato dejarlas que finalizarlas. Hoy día se puede ver esto en Bangkok, lleno de armazones de rascacielos inacabados.


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