La Crisis Subprime

Pero, ¿de qué estamos hablando exactamente? ¿Qué son las hipotecas subprime? En EEUU se conceden varios tipos de hipótecas: por un lado están las hipótecas prime similares a las que se conceden normalmente en España, esto es, se conceden por un 80% del importe a personas con ingresos suficientes y buen historial crediticio. Por otro lado están las hipotecas subprime que en Estados Unidos se conceden a personas de dudosa solvencia que piden dinero por más del 85% del valor del inmueble que quieren comprar y/o han de pagar una cuota de intereses superior al 55% de sus ingresos. Asimismo no debemos olvidar que algunas entidades conceden también una hipoteca intermedia entre la prime y subprime denominada "Alt-A", a quienes sí cumplen los criterios de solvencia convencionales pero no aportan la suficiente documentación justificativa. En todo caso, el mecanismo de concesión de las hipótecas basura consiste en analizar una serie de parámetros que van sumando (o no) puntos a favor del solicitante. Si se consiguen más de 620 puntos de crédito, es buena; una hipoteca de tipo A. Por debajo de eso, la hipoteca subprime será de tipo B, C ó D, siendo las D las que menos puntos tienen. En definitiva, y para no complicarnos demasiado, las hipotecas subprimes son muy similares a los préstamos rápidos que suelen anunciarse por las mañanas en la televisión.

Para hacernos una idea del crecimiento experimentado por las hipotecas subprime, mientras que en 2003 las hipotecas basura no tenían apenas presencia en el mercado de créditos estadounidense, en 2006 un 46% de las nuevas contrataciones de préstamos hipotecarios eran o subprime (21%) ó Alt-A (25%), mientras que las hipotecas prime suscritas fueron un 36% y las que les siguen en nivel de solvencia, las prime jumbo (con cumplimiento de requisitos pero por un importe anormalmente alto), un 15%.

¿A qué se ha debido este crecimiento? Los motivos son evidentes: unos tipos de interés históricamente bajos y la voluntad política de la FED de favorecer el acceso a la vivienda de las clases bajas. Ello ha conducido a que en el mercado crediticio americano se produzcan aberraciones financieras parecidas a lo siguiente: imagine que Vd. necesita una hipoteca de 200.000$. Vale, pues aporte el 10% de esa cantidad y se los concedemos ¿No tiene Vd. ese dinero? No importa, le regalamos nosotros los 20.000$, y Vd. nos firma una hipoteca de $220.000. Eso sí, tendrá que pagar la hipoteca a un tipo de interés superior al 15%.

Claro, hasta aquí mucha gente dirá que no es para tanto: si empieza a aumentar la morosidad de estas hipotecas, los principales perjudicados deberían ser los morosos y los que les han concedido las hipotecas y poco más... Pues no, resulta que una práctica habitual en el sector hipotecario, las compañías con grandes carteras de hipotecas (tanto de mala como de buena calidad) emiten obligaciones garantizadas con sus hipotecas. Posiblemente éste sea el punto más oscuro de toda la explicación de la crisis así que voy a intentar explicar más o menos en detalle cómo funciona.

La titulización hipotecaria está muy extendida en Estado Unidos; prueba de ello es que en el año 2000, más del 50% del volumen de hipotecas en circulación está titulizada, mientras que en Europa solo representa el 1% del total. Los emisores de préstamos hipotecarios tienen distintas alternativas: mantener ese préstamo en cartera, venderlo a un tercero o usar este préstamo junto a otros que tenga para formar un fondo (denominado pool) de hipotecas y usarlo como garantía para emisiones de títulos. Cuando una hipoteca se utiliza como colateral, es decir como garantía, en la emisión de títulos se dice que se ha titulizado. A estos títulos se les llama Mortgage Backed Securities (MBS).

Estos productos financieros son una alternativa a los títulos de renta fija más tradicionales, aunque a diferencia de los títulos de renta fija convencionales, no se conoce cómo se van a producir los flujos de caja, al existir la posibilidad de amortización anticipada de estas hipotecas. Existen distintos tipos de MBS aunque los más utilizados y sencillos son los títulos pass-through.

Veamos un ejemplo clarificador por si queda alguna duda: imaginemos que un banco estadounidense posee 100 préstamos hipotecarios, cada uno de 100.000$, con su propio tipo de interés y unos determinados flujos compuestos por los intereses, la amortización y las posibles amortizaciones anticipadas. Ahora supongamos que un banco europeo compra estos 100 préstamos hipotecarios y los junta en un pool. Este conjunto de préstamos pueden ser usados como garantía para la emisión de títulos, en los que los cashflows que originarían reflejarían los flujos de los distintos prestamos que componen el pool.

Así pues, el banco europeo crea 1.000 participaciones con lo que cada una valdría 10.000$ (100 x 100.000$ / 1.000) y recibiría el cashflow generado por el conjunto de préstamos, con ello conseguiría pagar los distintos cupones de cada uno de los participes del fondo.

Evidentemente, si las hipotecas titulizadas eran de tipo subprime la elevada rentabilidad obtenida con las obligaciones era muy elevada como para no invertir en ellas, a pesar del alto riesgo, así que tanto bancos de inversión como diversos hedge funds se metieron en este tipo de instrumentos.

Todo esto funciona hasta que los titulares de estas hipotecas no pueden hacer frente a los pagos, o bien la entidad a la que se las compraron ha quebrado, por lo que el emisor de este tipo de fondos no puede hacer frente a los pagos.

Y eso es precisamente lo que ha sucedido: la morosidad ha repuntado (cosa que cabía esperar dado el pérfil de los prestatarios), enfriamiento del mercado inmobiliario estadounidense y primeras quiebras de las entidades que habían concedido hipotecas de este tipo. Recordemos además que muchos especuladores compraban también casas con hipotecas subprime para venderlas al poco tiempo obteniendo una rentabilidad superior al interés que tenían que pagar en la hipoteca; ahora muchos de ellos han descubierto que el valor real de los inmuebles adquiridos es inferior al precio pagado y no les da ni para pagar la mitad de la hipoteca. Como resultado dos millones y medio de americanos a punto de quedarse sin hogar.

Lógicamente todo este proceso tiene una implicación directa en la economía y que se verá en el medio plazo: el racionamiento del crédito (para aquellos que hayan estudiado Economía, es un buen momento para repasarse a Stiglitz). De hecho no es casualidad que los tipos a 1 día se estén tensando y que la Fed se haya pasado casi todo el mes de Agosto inyectando liquidez en el sistema y rebajando los tipos en 25 puntos básicos para saciar la demanda de dinero.

Todo este cúmulo de circunstancias provocó una reacción en cadena el pasado mes de Julio: muchos fondos de inversión de ambos lados del Atlántico que habían tenido la genial idea de meterse en este tipo de obligaciones comienza a padecer fuertes pérdidas, lo que además provoca que muchos inversores decidan retirar dinero de dichos fondos. Asimismo el número de entidades hipotecarias estadounidenses que se declara en quiebra continúa creciendo lo que aumenta el miedo a que el problema se extienda a todo el sector hipotecario.

Para hacernos una idea de la magnitud de la crisis, basta con mirar algunas cifras:

  • El 20 de Junio Merril Lynch subasta activos de dos hedge funds de Bear Stearns por 800 millones de dólares; dichos fondos habían invertido en obligaciones respaldas por hipotecas subprime. Esta liquidación provoca que Bear Stearns se vea obligado a liquidar el resto de activos con la mayor rapidez posible para afrontar pagos. Por supuesto, todo el dinero depositado por los inversores en esos fondos se esfumó por completo al perder las participaciones todo su valor.
  • El 6 de Agosto American Home Mortgage Investment Corporation se declara en bancarrota tras despedir a todos sus empleados. Por su parte, Accredited Home Lenders informa el 10de Agosto de que espera tener unas pérdidas de 60 millones de dólares en el primer trimestre.
  • El 8 de Agosto Mortgage Guaranty Insurance Corporation anuncia que suspende la compra de Radian Group después de perder un billón de dólares en inversiones a través de Credit-Based Asset Servicing and Securitization.
  • Un día después, BNP Paribas detuvo la valoración de tres de sus fondos y suspendió el reembolso de sus participaciones a causa de la "completa evaporación de liquidez" provocada por la crisis subprime.
  • El hedge fund Global Alpha de Goldman Sachs, con un patrimonio de 8 billones de dólares, declara tener unas pérdidas del 26% en lo que iba de 2007. Asimismo, el 13 de Agosto otro fondo de Goldman Sachs, el Global Equity Opportunities, recibe una inyección de 3 billones de dólares tras declarar haber perdido un 28% de su patrimonio. Citibank tampoco escapa a la crisis y anuncia que durante Julio y Agosto ha perdido 700 millones de dólares en su división de crédito.
  • El 14 de Agosto un fondo de inversión Sentinel Management Group suspende los reembolsos y vende parte de sus activos por 312 millones de dólares. Tres días después el fondo se declara en quiebra. Ese mismo día Thornburg Mortgage retrasa el pago de dividendos a causa de diversos problemas relacionados con el mercado de obligaciones hipotecarias; las acciones de Thornburg Mortgage un 46% pierden en la sesión de ese día.
  • El 15 de Agosto las acciones de Countrywide Financial, una de las mayores entidades de crédito de EEUU, pierden un 13% ante rumores de que podría declararse en quiebra. Un día antes esta entidad comunicaba que la morosidad había repuntado hasta los mayores niveles desde 2002.
  • El 16 de Agosto Rams Home Loans Group, una entidad hipotecaria australiana, anuncia que no puede hacer frente al pago de su deuda a corto plazo ya que no había liquidez en el mercado de obligaciones hipotecarias para liquidar posiciones. En particular Rams Home Loans necesitaba vender 6 billones de dólares australianos en obligaciones. Las acciones de esta empresa perdieron un 41% de su valor ese día.
  • Por su parte, Absolute Capital, firma de hedge funds participada por ABN Amro Australia, y Basis Capital han suspendido las retiradas de dinero de los clientes hasta octubre debido a la falta de liquidez.


Asimismo multitud de operaciones corporativas han tenido que ser pospuestas o canceladas tras el inicio de la crisis: así se ha aplazado la venta de títulos de deuda de Chrysler Group por valor de 12.000 millones de dólares; la compra de Alliance Boots por parte de la firma estadounidense de capital privado Kohlberg Kravis Roberts & Co. valorada en 5.050 millones de libras ha sido aplazada; y Cadbury Schweppes ha aplazado la venta de su unidad de EEUU ante las turbulencias en el mercado de crédito.

Como podemos ver hay mucho dinero en juego. Claro está que a los políticos y a los Bancos Centrales no les interesa que esto estalle, sobre en EEUU en plena campaña pre-electoral. Por eso la administración Bush se ha puesto manos a la obra y ha elaborado una serie de reformas que permitan a las familias salir del atolladero: básicamente el paquete de medidas gira en torno a dos ejes: un alivio temporal de impuestos y una iniciativa para evitar la ejecución judicial en caso de impago. Y posiblemente la rebaja de tipos sorpresa del 17 de Agosto por parte de la Fed tuvo su origen en algún mandato de las altas esferas. Por supuesto no duden de que hasta que no amaine la tormenta, ni la Fed ni el BCE ni el resto de Bancos Centrales de las economías occidentales subirán tipos. Por cierto, no se si se habrán dado cuenta pero este escenario beneficia claramente al dólar frente al euro a corto plazo.

Pasemos ahora al análisis crítico de la situación: personalmente creo que esto es la punta del iceberg y que, en términos llanos, hay mucha mierda que tiene aún que salir. Y aunque este episodio fuera algo puntual, la crisis ha dejado una secuela de iliquidez y desconfianza que durará bastante tiempo; asimismo hará mucho daño en las cuentas de algunos bancos y entidades y la fuerte caída en el precio de los inmuebles tendrán un importante impacto en la economía real.

Observen además que el in-creíble crecimiento del consumo en EEUU (que actualmente supone el 70% dentro de las partidas del PIB) se ha debido a que el americano medio sentía que no era necesario ahorrar. Conforme su casa se apreciaba exponencialmente, confiaba en que al venderla tendrían suficiente dinero para retirarse; de alguna forma su inmueble ahorraba por ellos. Sin embargo se tragaron aquello de que la vivienda, como la Bolsa, siempre sube a largo plazo.

Por el momento vamos a quedarnos con el escenario menos malo: quizás sólo sea un susto y simplemente suponga una pequeña ralentización del PIB estadounidense, dañando las cuentas de unas cuantas corporaciones y frenando el mercado inmobiliario. Sin embargo, si la cosa fuese a mayores (por ejemplo, qué pasaría si un banco ocultará más cosas en sus cuentas...? O si se contagiara el fenómeno a escala mundial?) las consecuencias, según los modelos de racionamiento de crédito, serían por un lado una reducción de la inversión a nivel global, otorgando menos crédito del demandado y castigando así por partida doble a la producción, y por otro, la aparición de desempleo involuntario.

Un saludo
X-Trader


Referencias y direcciones útiles:
Bolsamanía - Cárpatos: http://www.carpatos.com
Echevarri: http://www.rankia.com/blog/echevarri/
Inversión, Especulación... y cosas mías: http://www.rankia.com/blog/fernan2/
Kretan: http://www.rankia.com/blog/kretan/
Berbis Swap: http://www.rankia.com/blog/berbis-swap/

Por supuesto tampoco podía faltar una web desde la que seguir el índice de riesgo de crédito iTraxx Crossover, el cual mide los 50 principales Credit Default Swap o derivados de cobertura de quiebra de emisiones de crédito. Cuanto más alto sea el valor de este índice, más caro resultará protegerse contra el riesgo de crédito y viceversa. Pueden seguirlo en la página web de la compañía que la elabora, Markit: http://www.indexco.com.

 


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