La Oscura Liquidez

Una nueva forma de negociar acciones amenaza con sacudir los cimientos de los mercados financieros tradicionales. Se trata de los dark pools, en los que se cruzan órdenes de forma completamente anónima.

Posiblemente recuerden que, en el artículo titulado Los Otros II, se mencionaba que los mercados estadounidenses de acciones podían subdividirse en mercados tradicionales (léase NYSE, Nasdaq, Amex y algunos mercados regionales) y en las plataformas alternativas de negociación o Electronic Communication Networks (ECNs). Dichas ECNs competían con los mercados tradicionales buscando casar acciones dentro de su red con lo que se enfrentaban directamente a los creadores de mercado.

Desde que publiqué ese artículo han sucedido muchas cosas y se han producido importantes movimientos corporativos cuyo objetivo era quitarse de enmedio a estas ECNs. Así, Nasdaq compró Brut en 2004 e Instinet en 2005. Por su parte, NYSE compra Archipelago en 2006; curiosamente esta ECN había comprado antes The Pacific Exchange (formada por las bolsas de San Francisco y Los Ángeles), así como las ECNs REDIBook y GlobeNet.

Sin embargo, hace poco más de un año y medio han entrado en escena los dark pools, una nueva alternativa para negociar acciones. Pero, ¿qué son exactamente? Se trata de redes de negociación de acciones completamente anónimas (sí, han leído bien: anónimas), lo que implica que las operaciones realizadas en estas redes no son comunicadas a ninguna Bolsa regulada y que, por tanto, nunca se podrá conocer quién es el comprador y el vendedor que participan en cada operación.

Con ello, se ofrece a los inversores institucionales la posibilidad de realizar grandes operaciones sobre un valor sin incurrir en el riesgo de una mala ejecución derivada de la barrida de mercado que supone introducir una orden de gran volumen; asimismo evita el tener que mostrar sus cartas de juego cuando tienen que llamar a otros brokers buscando contrapartida para una orden. Todo ello por el módico precio de 0.02$ por acción en concepto de comisión del dark pool.

Podemos diferenciar dos tipos de dark pools: por un lado, están los bancos de inversión que poseen sus propios dark pools para cruzar sus órdenes con las de otros inversores institucionales, así como las de fondos de inversión o brokers; por otro, tenemos redes independientes que permiten el acceso a grandes operadores que cruzan directamente sus órdenes sin intermediarios de ningún tipo.

Actualmente la negociación en estos dark pools supone ya el 15% del volumen de acciones negociadas en las Bolsas estadounidenses (lo que equivale a unos 500 millones de acciones diarias), si bien se espera que en los próximos años alcancen hasta un 43% del volumen total. El número de dark pools crece continuamente y ya hay cerca de 40 redes de este tipo, casi todas dirigidas a inversores institucionales.

Algunos de estos sistemas ya son accesibles desde Europa o Asia, si bien muchos de ellos están esperando a que la nueva directiva de la Comisión Europea, la Markets in Financial Instruments Directive (MiFID) que entra en vigor en Noviembre de 2007 les dé luz verde para iniciar sus operaciones en el Viejo Continente, ya que en dicha directiva se prevé la eliminación de la obligatoriedad de informar a las Bolsas nacionales de las operaciones realizadas con acciones.

Los 10 principales
Si bien existen cerca de cuarenta dark pools, diez son las principales redes de este tipo:

• BNY ConvergEx: creado en 2006 por Bank of New York, en esta red se monitoriza continuamente la liquidez, cruzándose órdenes cuando el sistema detecta que existe una cantidad suficiente para cruzar una determinada orden. Si una orden no se ejecuta completamente, la parte restante se cancela y se da la opción al cliente de retirarla definitivamente o de enviarla a otros dark pools.
• LiquiFi: dark pool creado por CitiBank para operaciones internas dentro de EEUU, si bien en breve estará disponible para las mesas europeas. Permite clasificar la liquidez en función de diversos criterios.
• CrossFinder: dark pool de Credit Suisse, con presencia en Europa y Asia. Sus características son similares a LiquiFi y está conectada con Liquidnet y NYFIX.
• Sigma X: se trata del dark pool creado por Goldman Sachs en 2005. Es uno de los más grandes, negociando la cuarta parte de la negociación total realizada en estas redes. Incorpora seis proveedores externos de liquidez incluyendo a Liquidnet y NYFIX. Este sistema cuenta además con la posibilidad de dejar órdenes pendientes en el sistema.
• Instinet: incluso Nasdaq ha decidido montar su propio dark pool a través de la ECN que compró a Reuters. Su principal característica es que es el único dark pool que ofrece diferenciales de precios a los participantes, siempre que éstos deseen publicar precios en el sistema.
• Posit: posiblemente el dark pool pionero ya que fue creado por Investment Technology Group en 1987 en EEUU, introduciéndose posteriormente en Europa en 1998. Permite la negociación de empresas de pequeña y mediana capitalización.
• Liquidnet: éste fue el segundo dark pool independiente que apareció en EEUU, en el año 2000 y actualmente es el mayor del mundo. Con acceso desde Europa y Asia, Liquidnet controla el segmento de negociación por bloques entre gestores de fondos, con operaciones cuyo volumen medio efectivo ronda el millón de libras esterlinas. Asimismo es posible integrarla directamente dentro de los sistemas de trading de los 424 miembros afiliados a esta red. Además ofrece acceso a inversores particulares mediante la plataforma H2O.
• Trajectory Cross: es el primer dark pool creado por un banco de inversión en EEUU, concretamente por Morgan Stanley. En esta red es posible ejecutar órdenes de forma algorítmica durante períodos del tiempo en los que se solapan órdenes de compra y venta en la red. Por el contrario, en MS Pool, el segundo dark pool creado por Morgan Stanley en 2006, la casación de órdenes anónimas se realiza de forma continua. En estas dos redes se cruzaron diariamente más de 100 millones de acciones diarias en Agosto. Asimismo permite a los inversores que acceden a él agrupar la liquidez por categorías.
• NYFIX: basado en el protocolo FIX, ofrece a sus clientes la posibilidad de introducir órdenes continuas, que permanecen en el sistema hasta que se casan, o de tipo pass-through orders, que en caso de no encontrar liquidez suficiente son redirigidas a otros dark pools.
• Project Turquoise: se trata del primer dark pool europeo, con sede en Londres y respaldado por siete de los mayores bancos de inversión del mundo. Su lanzamiento está previsto para 2008 y se prevé que funcione como un sistema híbrido, contando con una parte de órdenes pública que podrán cruzarse con las del dark pool.

Sin embargo, toda revolución (y creo que en este caso estamos ante una) no está exenta de críticas: desde luego, está claro que los dark pools suponen todo un desafío, tanto desde el punto de vista de los mercados financieros como desde el punto de vista del regulador, con el problema añadido de que este tipo de redes está creciendo vertiginosamente. Incluso algunos temen que estas redes absorban la mayor parte del volumen de las Bolsas tradicionales, poniendo a los inversores particulares en seria desventaja. Claro que esto poco importa a los inversores institucionales que obtienen importantes ventajas y a los creadores de estas redes, ya que los beneficios que obtienen son importantes.

Por otro lado, los detractores de los dark pools señalan que podrían convertirse en fuentes de información privilegiada, sobre todo en el caso de las creadas por los bancos de inversión, los cuales podrían utilizarla en su propio beneficio. Sin embargo, los creadores de los dark pools independientes tienen solución para esto: los sistemas de sólo-compra (buyside-only systems), implementado por Liquidnet, y de sólo-venta (sellside-only systems), como el sistema Millenium de NYFIX.

Otras críticas apuntan a que los dark pools van en contra de la regulación de la Securities and Exchange Commission, en la que se indica que los inversores deben obtener el mejor precio disponible a la hora de ejecutar una orden. Asimismo, la traslación de órdenes a los dark pools supone intervenir en el precio de mercado, manipulando artificialmente su comportamiento al no estar incluyendo la distorsión que supondría una orden de gran volumen.

Pero quizás la crítica más contundente es aquella que ataca al anonimato de las operaciones. Sin duda podemos preguntarnos qué tienen que esconder los inversores institucionales. Llevamos toda nuestra vida de traders pensando que la utilización de información privilegiada, aquello que está oculto al gran púbico, es ilegal.

Imaginemos que por ejemplo se creara una ciudad donde cometer asesinatos fuera anónimo. Nadie conocería ni al asesino ni a la víctima. Es evidente que esto atenta contra la moral. Lo mismo sucedería con los dark pools llevados al extremo. De hecho, sería posible crear dinero de la nada en estas redes, simplemente jugando con los números; y de ahí al balance de los grandes bancos de inversión, para engordar las cuentas anuales.

Asimismo habría que ver la opinión de las grandes empresas que cotizan en los mercados: ¿qué pensarían los directivos de General Electric si más de 2/3 de su capital se moviera en estas redes y no supieran quiénes son sus accionistas?

Paradójicamente muchos dark pools planean salir a Bolsa el año que viene. Curiosamente quieren cotizar en los mercados financieros tradicionales, no en sus propias redes… ¿por qué será?