El Panorama Macroeconómico XVI

“El que posee mucho dinero puede especular, el que tiene poco no debe hacerlo, el que está arruinado se ve obligado a ello”. Esta frase lapidaria de André Kostolany puede ser aplicable a los mercados hoy en día. El número de arruinados, que ha crecido en los últimos tres años con un vigor no visto desde el cuatrienio 1929-1933, ha aumentado el número de desesperados capaces de hacer cualquier cosa con tal de recuperar lo perdido. Tengamos esto en cuenta antes de empezar a invertir los ahorros en alguno de los mercados disponibles. Siempre hay alguien más preparado, más experimentado, con más sangre fría y, sobre todo, con mejor información, que va por delante y vive de los sueños de los demás.

La previsible mala campaña navideña a la que hacía mención en Panorama Macroeconómico (Diciembre 2002) se ha confirmado, incluso más allá de mis expectativas. Ha sido la peor desde 1971, según los últimos datos. Los resultados de las grandes cadenas de distribución nos darán una medida de las repercusiones según vayan desgranando resultados.

Por otro lado, la previsible bajada del dólar continúa, tal y como se mencionaba en el mismo artículo. Ayer cotizaba a 1.07 dólares por euro. Aún hay margen para una última subida, pero poco, de forma que es probable una estabilización a corto plazo. No creo que llegue a 1.10 dólares por euro, pero más que por razones económicas porque las autoridades monetarias intervendrán antes para evitarlo. Gran parte de la economía estadounidense se basa en la confianza internacional en su moneda para realizar pagos, por lo que mantener la divisa es fundamental para la Reserva Federal y para la salud del país. Si el dólar se devalúa rápidamente, la bolsa estadounidense, a pesar de acumular bajadas menores que sus homólogas europeas y japonesa, dejará de ser rentable para los inversores y especuladores extranjeros por la devaluación de activos, con lo que la tentación de abandonar el sueño americano será cada vez mayor. De cualquier forma, el SP500 se mantiene sobre el 865, aunque trabajosamente.

Una vez hechas estas puntualizaciones, pasemos al análisis. Las perspectivas están empeorando, y en este momento estamos en un punto crítico, que definirá si la actual crisis se vuelve más larga y virulenta, con algunos rasgos comunes a la enfermedad japonesa o por el contrario las economías mundiales se recuperan poco a poco.

En Estados Unidos, aunque técnicamente no hay deflación, con lo que podríamos llamar estadísticas callejeras sí la hay, puesto que lo único que ha evitado la caída en ésta han sido los productos energéticos, cuyas alzas están motivadas por efectos coyunturales que han hecho disminuir la oferta de crudo, como la crisis venezolana. Debe tenerse en cuenta también que esta deflación la encontramos justo en el mismo momento en que el dólar está a cotas históricamente bajas (153 pesetas por dólar), por lo que existen fuertes tendencias teóricamente inflacionarias, sobre todo visto el déficit comercial de Estados Unidos (también batiendo marcas y en aumento). Teóricamente, si la economía de EEUU estuviera sana y robusta, una devaluación de casi un 20% respecto al euro en dos años debería producir tensiones inflacionarias considerables.

Que estas tensiones no sólo no existan, sino que además sean de signo contrario (deflacionarias), nos da valiosas indicaciones. La primera, que la deflación técnica en EEUU puede empezar despues de que la crisis en Venezuela se supere, y siempre y cuando en Iraq no haya novedades.

Existen leves síntomas de que la industria puede entrar en un proceso de recuperación, a la vista de algunos ratios, pero yo tengo mis dudas a la vista del índice de horas trabajadas (en descenso) y, sobre todo, de la capacidad estadounidense, que sigue diez puntos por encima de las cifras mínimas que podrían generar un proceso de inversión. Los datos de desempleo arrojan en el este último mes varias contradicciones, pero las encuestas a las empresas sobre sus intenciones de contratación este año son negativas en lo que respecta a contratación de personal e inversión.

La negatividad general de estos indicadores es cierta, pero lo que más me preocupa en este momento es que, justo cuando la industria ya ha purgado parte de sus deudas de la burbuja, y puede empezar a plantear tímidamente nuevos proyectos que mantengan el tono hasta la definitiva recuperación, las peticiones de crédito, justo en el mes de navidades, se han contraído con energía, haciendo caso omiso a la opinión generalizada de los analistas. Si recuerdan, este es uno de los principales “señalizadores” que les proponía seguir. Cuando el círculo crediticio que alimenta la espiral del consumo se contrae, las cosas se pueden empezar a poner mal de verdad.

Esto es precisamente lo que está pasando. Ahora asistimos a una combinación de factores: debilidad cambiaria, déficit comercial, déficit presupuestario, consumo y crédito debilitados; industria en fase de saneamiento pero con sobrecapacidad. El resultado de esta ecuación, salvo que la guerra de Iraq aporte ventajas desconocidas para EEUU, es una probable recaída en una recesión en los primeros meses de este año. Si los consumidores no ven seguro su porvenir y además su dinero gana valor o se mantiene de día en día, los créditos al consumo se contraen y la industria todavía no está entrando en una fase expansiva vigorosa por la sobrecapacidad, entonces encontramos que no se están corrigiendo los desequilibrios fundamentales y la coyuntura económica sigue debilitada.

La coincidencia de estos factores probablemente conduzca a la economía americana a una nueva recaída en la recesión hacia el verano.

Se plantea la duda de los efectos en la economía de la guerra de Iraq. Por una lado, el incremento de gastos militares y los costes de la desestabilización internacional en los precios del petróleo y del gas natural tendrán efectos contrapuestos sobre la economía estadounidense. Una subida del petróleo alejará la deflación transitoriamente, al tiempo que los aumentos de gastos militares incentivarán la industria militar, contra deudas contraidas a largo plazo, ya que la reciente bajada de impuestos decretada por el presidente G.W. Bush va a conseguir que EEUU viva por encima de sus posibilidades durante un tiempo.

Una vez finalizada la guerra, las cosas volverán a su cauce, aunque existirá la ventaja de que la reconstrucción del país la llevarán a cabo, con toda seguridad, corporaciones norteamericanas, así como la explotación petrolera. Es decir, se va a financiar una reactivación empresarial vía endeudamiento a pocos años vista. La jugada, sin entrar en consideraciones morales, exclusivamente en el campo económico, es buena, salvo que concurra alguna de las circunstancias descritas más abajo. El efecto reactivador procedente de los gastos militares podría hacerse igualmente remozando las infraestructuras del país, pero las futuras ventajas de un petróleo barato y los beneficios de la reconstrucción de Iraq se esfumarían. La cuestión fundamental está en que, a diferencia de la estructura económica de Estados Unidos en la Segunda Guerra Mundial, en la guerra de Corea o en Vietnam, ahora el peso del sector servicios es muy grande en comparación al industrial, de forma que el dinero que se pueda inyectar no tendría porqué arrojar los resultados esperados. Veamos superficialmente algunos números. La producción petrolera de Iraq puede suponerse en el entorno de los 2 mbd (millones de barriles día). La de Arabia oscila de 12 mbd a 16 mbd, según las épocas. Eso supone unos ingresos, considerando el petróleo a precios de mercado, de 60 millones de dólares por día. La renta de Estados Unidos es de 9 billones europeos de dólares por año. El 1% de ello es de unos 90.000 millones de dólares. Es decir, los ingresos máxima máximorum por petróleo, con los que se financiaría la reconstrucción ascenderían a 20.000 millones de dólares anuales; o lo que es igual, un 0,2% del PIB, que ya expansionado al resto de la economía da unas cifras del 0,5% del PIB. La ventaja es que este dinero iría directo a compensar la balanza comercial, cuyo déficit podría reducirse en el entorno del 5%. Además, una bajada de precios del petróleo, puede aportar un tanto similar o incluso mayor, aunque es más difícil. Objetivamente, parece insuficiente para enderezar la situación.

Los problemas pueden surgir si la guerra se alarga o encarece (podría llegar a los 100.000 millones de dólares), si se destruyen los pozos petroleros de la zona o si la Unión Europea o Rusia ponen trabas a que la reconstrucción del país se haga en las condiciones descritas, aparte por supuesto de que se produzca un nuevo atentado terrorista de gran alcance. Cualquiera de estos condicionantes podría hacer cambiar las tornas y ser un desastre para Estados Unidos en términos económicos. La guerra puede dar una prórroga a la economía americana si se desarrolla como está previsto, pero puede ser la puntilla si ocurre algo fuera del guión. Pase lo que pase, Estados Unidos tendrá que empezar a crecer para poder pagar la cuenta del conflicto en unos pocos años, así como los agujeros presupuestarios.

En cualquier caso, las perspectivas son oscuras, ya que los desequilibrios fundamentales persisten, y la guerra es incierta en el mejor de los casos, con dos condicionantes adicionales. El primero es que los costes de la guerra podrían poner a estados Unidos en aprietos financieros si son demasiado altos y tienen que recurrir al endeudamiento a gran escala, produciendo además con éste un aumento de tipos que ahogue el aparato productivo. El segundo de ellos es que los ingresos esperados por la guerra no se produzcan, por algún imponderable. Demasiadas incertidumbres.

Incluso si las operaciones militares son fulminantes, no se incendian los pozos, el país es reconstruido por empresas americanas y los precios del crudo se estabilizan, los efectos sobre la balanza comercial y el PIB serán insuficientes, ya que están originados por problemas estructurales, como el déficit, la sobrecapacidad industrial y, últimamente, el descenso acelerado de los créditos y el ahogamiento del consumo. Por todo ello, el escenario más probable en este momento a seis meses vista es una recaída en una recesión, que podría ser grave si la invasión de Iraq se complica por algún motivo.

La economía europea se encuentra pendiente de la economía alemana. La sobrecapacidad de la que hace gala Estados Unidos no existe en Alemania ni en Francia, su balanza desequilibrada comercial, tampoco, y los desequilibrios presupuestarios presentes en Europa no son tan amenazadores como al otro lado del Atlántico. No debemos hacer demasiado caso a los comentaristas periodísticos, sino al análisis objetivo. Actualmente, existe la idea mental en Europa de que nuestras cuentas están peor que las estadounidenses. No es así en modo alguno.

La industria de Francia y Alemania empieza a mostrar tímidas muestras de recuperación. No creo que se deba al tirón de la demanda, pero sí es posible que suficientes empresas ya se hayan saneado lo suficiente como para empezar a invertir y renovar sus infraestructuras después de un par de años. Para Europa es buena señal. La noticia de que tanto Francia como Alemania han roto el pacto de estabilidad, que imponía como límite el 3% de déficit me parece también una buena noticia, ya que en una situación como la actual la actitud de mantener a ultranza el equilibrio presupuestario me parece inadecuada. Las inversiones públicas deben ser anticíclicas, compensando las recesiones mediante la inyección de dinero (sobre todo si los tipos están a niveles tan bajos como los actuales) y enjugar las deudas contraídas en periodos expansivos, con políticas de menor inversión. Como saben las personas que me leen, creo que la huida de los dogmatismos y el sincretismo económico son características imprescindibles del buen analista, debiendo complementarse con la visión global y el sentido común. El sistema económico es irracional muchas veces, pero el número de éxitos, desde luego, es mayor aplicando estos principios.

Durante los próximos meses, en Europa, también vamos a asistir a una fase crítica. La moneda estadounidense se ha devaluado, lo que significa que la competitividad de las exportaciones europeas se resentirá a corto plazo, y además el bajo precio de las importaciones y de los productos energéticos acercan a Alemania y a Francia a la deflación. Sin embargo, puede existir una ventaja si la guerra de Iraq toma un sesgo inesperado, y es que si el petróleo se dispara, al tiempo que el dólar se deprecia, el impacto puede ser menor en Europa.

Quería también mencionar un curioso recorte de prensa que me pasaron, respecto a unas declaraciones del Gobernador del Banco de Inglaterra, en las que advertía que en los próximos meses se producirían considerables recortes del consumo en el Reino Unido y una fuerte moderación en el precio de la vivienda, actualmente cerca del cénit de una burbuja especulativa. Lo más llamativo del caso es el lenguaje empleado, escapando al habitual uso de matices intermedios, eufemismos, sutiles conexiones y empleo de palabras psicológicas, que intentan crear un estado de ánimo positivo incluso en la objetiva negatividad. En circunstancias normales, y en una época post-burbuja como la que atravesamos actualmente, no serían previsibles en Europa, salvo casos puntuales, graves contracciones del consumo, existiendo en todo caso un declive que, aunque duradero, no sería llamativo en un intervalo de tiempo tan corto como unos pocos meses. En mi opinión, esa situación solamente puede darse si el Banco de Inglaterra está viendo indicios de que la burbuja inmobiliaria está llegando al límite y la sombra de colapso es cada vez más clara. Sólo en tal caso asistiríamos a una crisis del consumo en Inglaterra con las características insinuadas por el Gobernador. Habrá que hacer un seguimiento más cercano al Reino Unido en los próximos meses.

En resumen, mis previsiones negativas para Europa se mantienen. Aunque la industria se recupere lentamente, la pérdida de competitividad por la devaluación del dólar y los riesgos deflacionarios siguen ahí, además de la debilidad del consumo, con lo que las perspectivas a seis meses vista son negativas (aunque menos malas que para Estados Unidos), y a un año vista dependerán en buena medida de acontecimientos exteriores, como la guerra de Iraq y sus consecuencias, ya que el marco de las relaciones internacionales vigente desde el término de la Segunda Guerra Mundial parece vivir sus últimos días, y las consecuencias de este hecho pueden ser largas y duraderas.

 

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