El Panorama Macroeconómico XV

(NOTA: He recibido varios mails sugiriéndome un monográfico sobre la burbuja inmobiliaria. Espero poder tener concluido el trabajo próximamente)

Como saben las personas que me siguen, y que esporádicamente me escriben, huyo del resbaladizo mundo de la bolsa, mercados de futuros y demás, hasta donde me es posible, aunque a veces algún lector me intente sonsacar algo. Sin embargo, esta vez faltaré a mi costumbre, aunque realmente en este terreno me siento mucho menos seguro que en el de la economía, mucho más real y menos dado a histerismos impredecibles y a manipulaciones. Como decía Al Capone, él nunca entró en el juego de la Bolsa, porque en su opinión era un "juego fraudulento" (sic, Walter Noble Burns). Y eso lo decía Al Capone, de forma que prudencia es lo mínimo que recomendar a los aprendices de brujo.

Algún lector me ha preguntado el motivo de que la bolsa esté subiendo, mientras yo doy pesimistas expectativas sobre la evolución macro. Intentaré responder. En primer lugar, el enfoque no es ¿cómo se explica la economía esté mal si la bolsa sube? sino ¿porqué yendo las cosas mal la bolsa sube?.

Como veremos, este enfoque resulta más apropiado, y si empezamos a analizar los datos disponibles con sentido crítico y no creemos en la bondad de las personas, y menos de las que viven de esto, resulta que las piezas empiezan a encajar.

En primer lugar, analicemos la subida que ha tenido lugar desde mediados de octubre. Los volúmenes que se han manejado en ella son muy pequeños y la volatilidad muy grande, incumpliendo de esta forma dos postulados básicos para establecer tendencias bursátiles. En términos comprensibles, la subida se ha debido a manipulaciones especulativas, algo que sabemos porque ha habido poco volumen, en grandes operaciones, y por la violencia de las subidas y bajadas.

En segundo lugar, otro "input" interesante. El contrato de futuros sobre el SP, en la rama de grandes especuladores, tiene un saldo corto/largo de 2/1 aproximadamente. Ello significa que la gente que mueve el dinero y que tiene posiciones abiertas piensa que saldrá rentable vender ahora índices y recomprarlos más tarde, de forma que están descontando, con un 70% de probabilidades, descensos desde los niveles actuales en los próximos dos meses. Curiosamente, los pequeños negociadores no piensan así, lo que me da que pensar, porque los grrandes especuladores lo son precisamente por acertar y llevarse el dinero de los pequeños o por hacer las manipulaciones concertadas necesarias en el mercado.

Cuando se inició el rebote en octubre, las razones que pudiera haber son de muchos tipos, pero desde luego ninguna económica. La que me parece más probable es un maquillaje de cuentas de los hedge funds antes de fin de año, para que el desastre del 2002 no se note demasiado. Por instinto diría que intentarán sujetar el índice SP500 sobre el nivel 865, aprovechando el soporte y sin correr riesgos de que haya avalanchas. Sin embargo, no creo que ni los grandes fondos ni nadie sigan creyéndose estos precios a la vista del panorama, sobre todo cuando empiezo a ver unas aperturas de posiciones en el mercado de oro y de dólares que parecen sugerir que cada vez hay más movimientos en el sentido de que se piensa que una devaluación del dólar para reactivar las exportaciones y comerse parte de su déficit comercial es inevitable, y de muchos que creen que no va a haber recuperación el próximo año.

Y ahora, después de esta pequeña incursión en terreno ajeno, abordemos la situación macroeconómica. Desde mi último artículo, las cosas se empiezan a perfilar. Hablábamos de riesgos de deflación: El proceso se ha adelantado a mis previsiones. Yo creo que la economía estadounidense y la alemana ya están en deflación aunque oficialmente se niegue por unas pocas décimas, más que nada porque las partidas no disimulables del cálculo del IPC se están contrayendo, y la escasa parte positiva se debe a factores bastante poco fiables.

Pero vayamos por partes. Estados Unidos está inmerso en una grave crisis 2D: Décicit comercial y déficit presupuestario. Lo malo es que existen indicios de que muchos inversores que tienen activos en Norteamérica están empezando a blindarse contra una devaluación que parece cada vez más cercana, a la vista del escaso crecimiento americano y de la intención, absolutamente injustificable salvo por una rentabilidad electoral inmediata, de bajar los impuestos de nuevo en Estados Unidos. Por una vez, comparto la opinión de los analistas de que esto no conseguirá reactivar la economía norteamericana, cuyos problemas estructurales son el 2D y, como causa parcial de esto, la posición cambiaria del dólar, sobre todo frente al yuan chino y el yen japonés.

El sistema se mantiene en pie por el consumidor estadounidense, que tiene la moral a prueba de bombas (o bien es tan ingenuo como para creerse las cosas que dice George W. Bush), y por la burbuja inmobiliaria, que crece y crece y que acabará por estallar, salpicando a medio mundo.

Estos desequilibrios son fundamentales, y si se combinan con la deflación rampante que se empieza a extender por el país como una mancha de aceite, con el fracaso de la política monetaria y con la imposibilidad de tocar tipos, el panorama es intranquilizador.

Resumiendo: en Estados Unidos las empresas y las familias están sobreendeudadas y las primeras, además, sobreinvertidas, con capacidades de producción que no van a ser utiliizadas y que lastran su evolución. Además, la economía es poco competitiva en relación a Extremo Oriente y en general respecto al mundo. La sobrevaloración actual del SP respecto a proyecciones serias de beneficios, es de un 50% respecto a mi última estimación, lo que significa que la Bolsa sigue cara, aunque extrañe a primera vista. Los sectores industriales se encuentran en franco retroceso, y sólo la construcción está sana. El margen de maniobra del gobierno es escaso. Una subida de tipos seguiría sosteniendo un tiempo el déficit comercial, pero sobrevaloraría el dólar y volvería a su economía menos competitiva, aportando a cambio una escasa ayuda antiinflacionaria que el país no necesita. También podría desencadenar una crisis a medio plazo en la banca, por impago de préstamos, y como derivado de esto, un pinchazo de la burbuja inmobiliaria, que, aunque no llega todavía al nivel español o inglés, es considerable. Por otro lado, bajar tipos es imposible, o se tocarían ya los márgenes bancarios.

Por el lado de la política fiscal, una segunda rebaja de impuestos no servirá para reactivar la economía, y solamente logrará transferir un dinero que hubiera servido para reactivar el aparato productivo, vía obras públicas o inversión (las infraestructuras del país están obsoletas en buena parte), a saldar deudas.

La progresión más fácil de esta situación pasa inevitablemente por una depreciación del dólar a medio plazo. Mientras la industria no recupere sus ganas de invertir, y el mantenimiento de las cifras se deba a la construcción, pintan bastos, y en el próximo descarte podría ser además una figura del mismo palo.

El escenario más probable que veo para la economía estadounidense, es un aumento de los desequilibrios fundamentales de su economía en los próximos meses y una continuación de las malas cifras macro que han caido en aluvión. Si el consumo y la construcción aguantan hasta que las empresas purguen su exceso de capacidad y vuelvan a invertir, a finales del próximo año la economía norteamericana podría estar saliendo de la recesión. Si por el contrario, como creo que es más probable, el consumo empieza a desvanecerse y la campaña navideña es un fiasco, las cosas podrían empezar a ir mal de verdad. Lo mejor para ver la secuencia antes de que ocurra, es mirar la evolución de los préstamos hipotecarios. Si empiezan a bajar en barrena mientras las cifras industriales siguen mustias, Estados Unidos podría caer en una crisis a la japonesa.

Centrémonos ahora en Europa. Los problemas son "menores" que los que amenazan a la economía de EEUU. Alemania "sólo" está metida en una recesión, combinada con deflación y unas tasas de paro históricas. Los tipos del BCE están demasiado altos para Alemania, mientras que están mucho más bajos de lo que deberían estar para sacar a España de un previsible batacazo. El problema tiene mal arreglo, aunque el endeudamiento de las familias alemanas, el balance por cuenta corriente y el tipo cambiario son mucho más favorables que en el caso de Estados Unidos, aparte de que no hay burbuja inmobiliaria. Las últimas cifras IFO, paro, crecimiento industrial y evolución del crédito confirman el movimiento a la baja.

Por último, analicemos Japón. Esta economía sigue estabilizada en una recesión que dura ya diez años, sin que existan síntomas de salida. China está compitiendo con éxito y comiéndose las cuotas de mercado niponas, aprovechando el tipo del yuan chino, muy bajo. Los problemas tampoco parece que vayan a remitir, ya que tanto China, como el resto de tigres asiáticos, avanzan con buen paso a pesar de sus rozamientos internos, haciendo retroceder a los japoneses en su avance.

Toca ahora el turno a Brasil y Argentina. Francamente, podría intentar hacer un análisis, pero no sería serio. El motivo es que los sistemas económicos se basan en la confianza del público en su moneda y en la seriedad de las instituciones financieras y bancarias. Desde el momento en que no hay ni la una ni el otro (caso de Argentina), los supuestos económicos no son aplicables. Cualquier cosa puede suceder, ya que la confianza no existe. En Brasil, la carga de la deuda es tal que, en caso de que la divisa se deprecie por algún movimiento especulativo, el sistema brasileño podría tener serias dificultades para afrontar sus obligaciones de pago del servicio de deuda y caer en el temido default. Así, mejor callar, esperar y ver.

En resumen: La situación es bastante negra, más que hace dos meses, los desequilibrios continúan y las bolsas tienen un comportamiento cada vez más errático. El déficit norteamericano no es sostenible, y los niveles de endeudamiento familiar tampoco, con lo que el nivel de la moneda no se podrá sostener, y las correcciones fuertes no serían descartables.

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