Hace unas semanas, un usuario de la web me pidió que explicara en un artículo cómo funciona en la práctica un Exchange Traded Fund (ETF) o Fondo Cotizado, así que está el artículo prometido. Pero vayamos por partes: por si alguno de nuestros lectores se ha perdido, vamos a ver primero qué es un ETF.


¿Qué es un ETF?
¡Ah, me acuerdo cuando los ETFs eran considerados un producto exótico! Y es que allá por 2004 en la serie titulada Los Otros en la que analizaba nuevos tipos de productos ya hablábamos de los ETFs. En concreto el artículo publicado sobre el tema podéis verlo en el siguiente enlace:

https://www.x-trader.net/articulos/mercados-financieros/los-otros-iv.html

Ya en ese artículo definíamos Exchange Traded Fund o ETF como “un activo negociado en Bolsa y que representa a una cesta de valores que integran un determinado índice o que es representativa de un sector económico. Es decir, se trata de una especie de "acción" sintética que representa al conjunto de empresas que componen un índice.”

Esto en aquella época era una auténtica bomba: suponía decirle a un inversor que podía comprar y vender en el mercado participaciones en un fondo cuya política se ajustaba a sus necesidades sin necesidad de tener que ir al banco de turno a suscribir participaciones de un fondo tradicional. Por supuesto en EEUU ya existía desde los años noventa un amplio mercado de ETFs negociados en AMEX, un mercado que a la postre sería comprado más tarde por Nasdaq y posteriormente vendido al NYSE. Es en ese mercado donde comenzaron a negociarse los conocidos SPY (Spiders) sobre S&P 500, los QQQ (Cubes) sobre Nasdaq 100 y los DIA (Diamonds) sobre Dow Jones de Industriales.

Evidentemente mucho ha llovido desde entonces y a día de hoy cada vez más inversores saben qué son los ETFs y qué ventajas tienen frente a un fondo tradicional en términos de liquidez y comisiones.

Cómo Funciona un ETF
La base del funcionamiento de un ETF es lo que se conoce como Creation Unit (CU) o unidad de creación. Una CU es un bloque de nuevas acciones (generalmente de entre 25.000 y 600.000 títulos) vendidas por el emisor del ETF al bróker para sacarlo al mercado. En esa relación de negocio se dice que el bróker actúa como un Authorized Participant (AP) o participante autorizado.

Veamos este mecanismo un poco más en detalle: supongamos que el emisor de un ETF necesita crear nuevas acciones de su producto para dar contrapartida a la fuerte demanda que tiene. Para ello contacta con el AP, que puede ser un creador de mercado, un especialista o cualquier otra institución financiera contratada para tal fin.

El AP tendrá que comprar las acciones que el emisor del ETF quiere tener en cartera. Por ejemplo, en el caso de un ETF que replica el S&P 500, el AP comprará todas las acciones de ese índice con la misma ponderación y seguidamente se las entregará al emisor del ETF. A cambio, el emisor le dará al AP un bloque (Creation Unit) de acciones del ETF valoradas al mismo precio, tomando como referencia el fair value del ETF (más sobre esto un poco más adelante).

El beneficio para ambas partes es claro: por un lado, el emisor del ETF obtienes las acciones que necesita para replicar al índice, mientras que el AP recibe títulos del ETF que puede vender en el mercado y obtener un beneficio con la diferencia entre el precio al que las obtiene y el precio al que cotizan (generalmente se trata de un margen de beneficio muy estrecho; pero al fin y al cabo es dinero).

Por supuesto este mecanismo también funciona a la inversa: el AP puede retirar acciones del ETF del mercado comprando acciones hasta formar una CU y entregárselas al emisor del ETF para recibir a cambio los títulos que el ETF mantiene en cartera.

Este proceso que puede parecer hasta cierto punto natural en realidad es más importante de lo que parece ya que es el mecanismo que permite mantener cotizando a las acciones del ETF en línea con su fair value. De lo contrario surgirían oportunidades de arbitraje, algo que el AP no va a permitir (precisamente porque las va a aprovechar él :D). Así, cuando el AP detecta un ETF sobrevalorado, comprará las acciones que componen el ETF y venderá los títulos del ETF, logrando así que el precio del ETF se estabilice en el mercado y obteniendo un beneficio sin riesgo gracias al arbitraje.

Del mismo modo, si el ETF comienza a cotizar con un descuento sobre los valores que posee, el AP puede comprar títulos del ETF a bajo precio y cambiarlos por los valores que tiene el ETF en cartera, que posteriormente pueden ser revendidos. Al comprar el ETF a un precio por debajo de su NAV, el AP provoca que el precio del ETF vuelva a su fair value, mientras que una vez más obtiene un buen beneficio.

Por cierto, no sé si lo habrán pensado mientras leían esto, pero en el caso de los fondos de inversión tradicionales no existe este mecanismo de arbitraje por lo que generalmente, el valor de las participaciones de los fondos suele tener primas y descuentos importantes con respecto a su fair value (yo no os he dicho nada, ¿eh? :P).

Además, existe una ventaja adicional de los ETFs con respecto a los fondos de inversión y es que en el caso de los ETFs es el bróker el que asume las horquillas y comisiones cuando compra o vende para el ETF, por lo que tiene incentivos a hacer muy bien su trabajo si quiere aprovechar al máximo las oportunidades de arbitraje que puedan aparecer. Los fondos, por su parte, asumen los costes directamente lo que daña en parte su rentabilidad y supone un coste adicional para el cliente.


El Valor de un ETF
En el apartado anterior hemos hablado del fair value de los ETFs pero no hemos hablado de cómo calcularlo. Generalmente dicho fair value se estima utilizando el Valor Liquidativo o Net Asset Value (NAV). Se trata de la valoración diaria que se realiza al cierre del mercado de todos los activos que componen la cartera del ETF, incluyendo el efectivo disponible. Es decir:

NAV = Σ(Activo - Pasivo)/Acciones en Circulación

El hecho de realizar la valoración de los ETFs diariamente supone una gran ventaja frente a los fondos de inversión tradicionales, que generalmente no están obligados a proporcionar la composición de sus carteras diariamente, siendo más normal que dicha información se haga pública de forma trimestral o semestral.

Otra forma de calcular el NAV basándose en el concepto de CU es la siguiente:

NAV = [Σ(Nº Títulos de cada Valor en Cartera x Último Precio) + Efectivo Total]/ Acciones CU


El problema de valorar un ETF usando su NAV aparece cuando este mantiene en cartera activos que cotizan en mercados con diferentes horarios de negociación. Por ejemplo, imaginemos el caso de un ETF que se negocia en EEUU pero que replica el selectivo británico FTSE 100. La valoración oficial del ETF se establecerá al cierre del mercado inglés (17.30 h. CET) pero el ETF seguirá cotizando en la Bolsa estadounidense hasta las 22.00 h. En esta situación tendremos un NAV fijo pero el precio del ETF seguirá fluctuando hasta el final de la sesión americana por lo que tendremos un diferencial entre el NAV y la cotización. Y aquí es donde empieza la fiesta, porque quizás los APs de los ETFs más líquidos actúen rápido, pero en otros ETFs quizás podamos encontrar oportunidades de arbitraje muy interesantes. Ah y a esto súmenle que algunos ETFs cotizan en la divisa del país donde invierten, ya no les digo más ;).

La cuestión ahora es: dado que normalmente tener acceso a conocer todos los componentes de la cartera de un ETF es complicado, ¿cómo consigo datos de su NAV para compararlos con su precio en mercado? Normalmente esta información suele estar disponible en tiempo real en servicios profesionales de datos como Bloomberg o Reuters así como en algunos brokers, pero añadiendo el sufijo -NV al ticker de los ETFs en Yahoo! Finance podemos consultar con retraso el valor del NAV. Así para el caso del SPY tendríamos que el ticker del NAV del ETF es ^SPY-NV y que podemos consultar su valor en https://finance.yahoo.com/quote/^SPY-NV.

Adicionalmente al NAV existe lo que se conoce como Valor Indicativo Intradiario o iNAV: se trata de una medida en tiempo real del NAV intradía del ETF. Dicho valor se publica con un retraso de 15 segundos y nos puede resultar útil para detectar oportunidades de arbitraje intradía, aunque el retardo indicado muchas veces nos impedirá cazarlas. Si queréis ver este valor (aunque con 15 minutos de retraso), también podéis encontrarlo en Yahoo Finance! simplemente añadiendo -IV al ticker. Así para el SPY deberíamos teclear ^SPY-IV (podéis verlo en https://finance.yahoo.com/quote/^SPY-IV).

Lógicamente arbitrar ETFs con los datos de Yahoo! Finance resulta del todo imposible (tan solo he puesto la referencia por si queréis ver y comparar valores a toro pasado). En la práctica, los profesionales calculan en tiempo real sus propios iNAVs para tener todo en riguroso tiempo real, ya que incluso los 15 segundos de retardo del dato que difunden los proveedores de datos pueden echar a perder algunas oportunidades.


Conclusión
En este artículo hemos visto cómo funciona internamente un ETF, lo que nos ha permitido plantear la posibilidad de encontrar y operar posibles oportunidades de arbitraje que pueden aparecer de forma puntual, sobre todo en aquellos ETFs menos líquidos o que presentan diferencia entre la hora de cierre del mercado que replican y la hora de cierre del mercado donde cotizan.

 

Saludos,
X-Trader