Como ya sabrán, los reguladores de EEUU, Reino Unido y Suiza han sancionado recientemente a seis bancos (JPMorgan, Citi, Bank of America, HSBC, RBS y UBS) con 3.440 millones de euros por la manipulación que realizaban en el mercado de divisas. Ahora gracias al excelente blog Bull Market (todo un descubrimiento por cierto, con colaboradores de la talla de Felix Salmon) nos enteramos de todos los detalles del asunto explicado casi para tontos por Dan Davies; para ello, utiliza el mercado de naranjas como ejemplo para facilitar la comprensión.
Supongamos que vamos a comprar naranjas al mercado de lunes a viernes. Esto es lo que sucedería a lo largo de la semana si manipularan el mercado como se manipuló el de divisas por parte de los bancos.
LUNES
Vamos al mercado porque queremos comprar 5 naranjas. Por el camino nos encontramos a un desconocido que nos dice «Hey, ¿me compras 5 naranjas en el mercado, por favor? A cambio te devolveré el dinero cuando vuelvas y además te daré 10 peniques por hacerlo». Por supuesto, ¡quien dudaría ante semejante trato! Aceptamos la propuesta.
En el mercado vemos que hay un puesto que vende 5 naranjas a 50 peniques cada una y otro que las vende a 55 peniques. Compramos 10 naranjas y nos vamos hacia casa. Por el camino nos encontramos a la persona que nos ha hecho el encargo. El hombre nos pregunta: «¿Cuánto te han costado las naranjas?»
Podemos responderle tres cosas:
a) 50 peniques cada una (primero ejecuté tu compra y luego la mía).
b) 55 peniques cada una (compré primero las mías y luego las tuyas).
c) 52.5 peniques cada una (le damos el precio medio de compra de todas las naranjas).
En el caso a) le hacemos un favor y encima nos sale mal el trato (hemos pagado 2.75 libras por nuestras naranjas y no cubrimos la diferencia ni con los 10 peniques que nos va a dar). Incluso en el caso c) perdemos dinero (pagamos 2.625 libras por nuestras naranjas, por lo que seguimos sin cubrir la diferencia con los 10 peniques que nos da). Por tanto, parece que la opción b) es la más ventajosa, sobre todo si tenemos en cuenta que a este tipo no le conocemos de nada y que parece estar dispuesto a pagar lo que sea por las naranjas.
Lógicamente la elección cambiaría radicalmente si el desconocido nos pagara 10 libras en lugar de 10 peniques, o si nos hubiéramos comprometido a conseguirle el mejor precio posible. Aquí es donde entra en juego el deber de conseguir la mejor ejecución posible por parte del broker para su cliente, teniendo que justificar cuál ha sido el motivo por el que no se ha ejecutado una orden al mejor precio si el broker no pudiera cumplir con su compromiso. En el mercado de divisas se presupone que este principio también se aplica, ofreciendo precios competitivos y transparentes a los clientes. Si no fuera así, nos pasaría como en la opción b) anterior: alguien perdería dinero y nadie querría pagarlo.
MARTES
De camino al mercado nos encontramos con esta misma persona y nos dice lo siguiente: «¡Mira esto! Leí ayer en el periódico de la tarde que las naranjas se vendían a 48 peniques ayer». Le explicamos que los precios varían a lo largo del día y que el periódico de la tarde solo recoge el precio de las 16.00 h. antes de ir a imprenta, pero el tipo no parece muy convencido. Tras discutir sobre el asunto, nuestro desconocido amigo nos dice: «Consígueme 5 naranjas y te pagaré el precio publicado al cierre del periódico de la tarde. Además he pensado que 10 peniques por el favor es mucho, así que a partir de ahora solo te pagaré 5 peniques». Decidimos aceptar el trato y bajamos al mercado de nuevo.
Esa mañana hay muchas naranjas a la venta por lo que tenemos suerte y conseguirmo comprar las 10 naranjas (5 para nosotros y 5 para nuestro desconocido cliente) por 45 peniques la unidad. Por la tarde nuestro cliente nos visita y nos dice que el precio que ha salido en el periódico de la tarde es 58 peniques por naranja (en realidad el precio había subido por la tarde porque un gran camión de la empresa de zumos de naranja había arrasado con todas las naranjas del mercado). Por tanto, nos paga 5x58p = 2.90 libras más los 5 peniques de propina, por lo que conseguimos un beneficio de 70 peniques. Le decimos a nuestro amigo que quizás que el precio publicado por el periódico de la tarde no es representativo del precio real de las naranjas, pero él está convencido de que sí. Para remate añade: «Y además 5 peniques es demasiado por este trabajo, mañana solo te pagaré 4 peniques».
Aceptamos el nuevo trato mientras pensamos que quizás este buen hombre no está pensando demasiado en cómo se compran las naranjas.
La situación que acabamos de ver en realidad es muy similar a la del mercado de divisas, solo que en lugar del precio del periódico de la tarde se utilizaba el benchmark de WM/Reuters. La idea original era agrupar un gran número de órdenes pequeñas y compensarlas entre sí usando este índice de referencia para dar a los operadores pequeños un promedio más o menos justo que no dependiera de la volatilidad diaria. Su uso se convirtió en convención y supuso una simplificación de los trámites administrativos. Debemos tener en cuenta que es un índice que permite garantizar que todas nuestras operaciones se liquidan a un mismo precio y al que se puede acceder fácilmente y que es conocido por el mercado.
Sin embargo, ya en 2006 los profesionales del mercado se habían dado cuenta de que ejecutar una orden grande al precio del benchmark era algo bastante estúpido, a pesar de estar convirtiéndose en una práctica habitual. Visto nuestro ejemplo de las naranjas, ¿tiene sentido el deber de mejor ejecución en Forex? Al final a nuestro intermediario le interesa más gestionar los costes de transacción que controla, y no tanto ejecutar la orden con alta calidad a cambio de generar un coste innecesario, ¿verdad?.
MIÉRCOLES
De nuevo nuestro cliente nos encarga que le compremos 5 naranjas las cuales nos pagará al precio publicado en el periódico de la tarde.
Bajamos al mercado y nos encontramos con que las naranjas se venden a 50 peniques cada una. Casualmente también nos encontramos a nuestro hermano, que tiene un naranjo y ocasionalmente vende sus naranjas en el mercado. Y ¡oh casualidad!, resulta que nuestro hermano tiene un vecino que en este caso le ha pedido vender 5 naranjas al precio publicado en el periódico de la tarde. Nos sentamos con él a tomar una taza de té y hablan con otros traders de naranjas sobre los cotillleos del mercado.
Le comentamos a uno de los traders acerca de las respectivas órdenes que nos han dado los clientes y nos pasa un soplo: «No os envidio para nada, chicos. Se espera que venga un camión de la empresa de zumo de naranja unos minutos antes de las 16.00 h. pero poco después llegará el granjero Giles con una abundante cosecha. Realmente no se sabe quién llegará antes o después pero en cualquier caso será una locura, y tendréis suerte si lográis comprar o vender cerca del precio que publica el periódico por la tarde».
Tras esta advertencia, se nos ocurre un plan junto con nuestro hermano. Él nos da las 5 naranjas que va a vender para dárselas a nuestro cliente. Después anotaremos el precio de cierre, sea el que sea, el cual tomaremos como referencia para pagar a su vecino, y ambos cobraremos nuestra gratificación.
Al estudiar este caso de manipulación, la FCA británica señaló que compensar órdenes entre sí no es un delito, y no tiene por qué ir en contra de los intereses de los clientes incluso aunque se hagan acuerdos fuera de mercado. Incluso en algunos casos puede que sea la única manera de ejecutar las órdenes. De hecho en el ejemplo anterior los intermediarios han tenido que asumir un riesgo potencialmente elevado (asociado a haber garantizado una ejecución a un precio fijo pero desconocido). Dicho riesgo ha sido gestionado entre los intermediarios que compensaban las órdenes.
JUEVES
Nuestro cliente nos pide nuevamente que compremos 5 naranjas al precio publicado en el periódico vespertino pero ahora nos baja el pago: «¡Te daré 2 peniques!»
Refunfuñando nos vamos al mercado de nuevo y nos encontramos al trader con el que hablamos el día anterior. Le contamos la decisión de nuestro cliente de bajarnos lo que nos paga y él nos hace la siguiente propuesta: «Mira, he tenido la suerte de hacerme con un cargamento de naranjas a buen precio. Y tengo un montón de pedidos de compra al precio que publique el periódico esta tarde. Así que me voy a esperar hasta averiguar cuál será. ¿Podrías esperar hasta las 15.59 h. y después venir a mi camión con tu pedido, para comprar al precio que te ofrezca a esa hora?»
Aceptamos la propuesta (después de todo nos ayudó el día anterior). A la hora indicada nos presentamos en su puesto y vemos un cartel que indica que se venden las naranjas a 55 peniques la unidad. Compramos las 5 naranjas de nuestro cliente pero después vemos que en el puesto de al lado se venden a 56 peniques, siendo ese el precio que aparecerá en el periódico. Por ello, le cobramos las naranjas a 56 peniques en lugar de 55 a nuestro cliente y recibimos la gratificación de 2 peniques, obteniendo un total de 7 peniques. Así que después de todo no ha sido un mal día.
Tener la información es fundamental. Y los reguladores tienden a trabajar sobre el supuesto de que en los mercados todo el mundo tiene la misma información, algo que como sabemos no es real en la práctica aunque nadie debate en público porque el uso de información privilegiada para ganar dinero es ilegal. El problema es que hoy por hoy los traders ganan dinero gracias a que disponen de ciertas informaciones que no tienen el resto de participantes en el mercado por lo que, de alguna manera, estamos en una zona gris en la que los límites de lo que constituye información privilegiada o no deben ser definidos.
VIERNES
Hoy nuestro cliente llega apresurado a nuestra casa y nos dice: «¡He cambiado de opinión sobre las naranjas! Si el precio que publique el periódico esta tarde cae por debajo de 50 peniques, quiero vender todas las naranjas que me has comprado esta semana, además de las 80 naranjas que tengo en esta caja. Solo te pagaré 1 penique, estoy cansado de subvencionar tus lujos».
Menudo pensamos en dejar de trabajar con este cliente (¡menudo tirano!) bajamos al mercado hacia el final del horario comercial para ver si el precio va a estar cerca de 50 peniques la unidad. A las 15.58 h. las naranjas se negocian a 51 peniques. Nos encontramos a nuestro hermano y al trader sentados también a la espera: el primero tiene una gran orden para vender 100 naranjas, exactamente las mismas que necesita comprar el trader. Curiosamente ambos necesitan ahora realizar el intercambio al precio de mercado, no al que publique el periódico por lo que probablemente compensen sus órdenes entre sí.
«Esperad, no hagas eso» le decimos a nuestro hermano. «Vende tus naranjas al precio de mercado ahora mismo». Nuestro hermano nos hace caso y vende sus naranjas, haciendo bajar el precio hasta 49 peniques. Justo en ese momento el reportero del periódico anota ese precio y se va. «Ahora me puedes comprar 100 naranjas a mí » le decimos al trader, acordando un precio de 51 peniques, que es el precio al cual se han estado negociando las naranjas durante todo el día excepto cuando ha vendido nuestro hermano.
Al regresar del mercado, le entregamos a nuestro cliente el importe obtenido con la venta (49 libras) y no le queda otra que pagarnos (aunque a regañadientes) el penique prometido. Con las dos libras de beneficio obtenido nos vamos al pub a invitar a una pinta a nuestro querido hermano.
CONCLUSIÓN
Revisemos lo que ha ocurrido a lo largo de la semana: el lunes eramos un ciudadano honesto y decente; sin embargo el viernes hemos llegado al punto en el cual hacemos algo intencionado para robar a nuestro cliente (en términos de trading, sería hacer front running de un stop de pérdidas). Por tanto, está claro que en algún momento de la semana hemos cruzado la línea si bien no resulta tan obvio decidir dónde estaba la línea.
Si bien está claro que la culpa de la manipulacion es toda del intermediario, también es evidente que es el cliente el que crea los incentivos para realizar la manipulación ya que presiona continuamente para reducir el coste visible de las operaciones sin valorar las consecuencias que ello puede tener. Y es que no se pueden pasar grandes órdenes al sell-side sin preocuparse de ellas lo más mínimo y además exigir precios más ajustados a los brokers sin tener en cuenta que ello supone que estos renuncien a parte de su beneficio. Sin duda, lograr la ejecución al mejor precio posible tiene un coste y muchos ni siquiera lo consideran.
Al final lo de siempre: si el cliente tiene la información y la formación adecuada, estén seguros de que no le pasará como al señor que compraba sus naranjas en el mercado a través de un intermediario ;).
Saludos,
X-Trader
