En este artículo Gregory Placsintar, gestor profesional y fundador de SpreadGregAcademy, nos desvela cómo el comportamiento de los market makers del mercado de opciones afecta más de lo que pensamos al mercado al contado.
La Evolución de los Mercados
Los mercados evolucionan constantemente. Son sistemas dinámicos, darwinianos y casi caóticos. La tecnología es la que marca el camino, porque facilita el acceso a más participantes, reduce los costes de transacción y, entre otras mejoras, permite realizar profundos y complejos análisis. Por todo ello, cada vez tenemos mercados más líquidos, más profundos y más complejos. En este artículo nos aproximaremos a este nuevo entorno de mercado dónde el precio que vemos en los índices viene marcado por las nuevas dinámicas.
El contado es un instrumento muy limitado para los grandes “players”, ya que es solo exposición a la dirección del activo. Son delta uno. Sin embargo, los derivados y la combinación de estos con sus subyacentes, permiten un abanico de estrategias muy amplio dónde además de delta, entran en juego otras griegas más exóticas, como la gamma, la vanna, el charm, etc.
Esto, unido a disponer de la mejor tecnología, les posibilita implementar estrategias cada vez más dinámicas y complejas. Unas estrategias que son óptimas para aprovechar cualquier situación de mercado y para elaborar una infinidad de productos financieros que se adapten a lo que los clientes piden.
Este abanico de estrategias es una de las razones por las que en los últimos años el mercado de opciones ha sobrepasado en contratación los volúmenes del mercado de acciones. La otra razón de este auge es la facilidad de acceso del retail a estos derivados.
Hoy en día cualquier bróker permite comprar opciones con una facilidad pasmosa si lo comparamos con hace unos años. Ojo, esto no quiere decir que el inversor retail conozca el funcionamiento de las opciones. De hecho, este entorno de solo subir contribuye a que el pequeño inversor piense que una opción es como comprar una acción (delta 1), pero pagando menos y con la posibilidad de ganar más.
Todas estas nuevas dinámicas de mercado tienen un fuerte impacto en la liquidez del mismo y, por lo tanto, en sus niveles de cotización. Como veremos en este artículo, a día de hoy es el mercado de opciones el que está marcando y amplificando los movimientos de los índices.
Este movimiento es debido al cada día más y más importante volumen y open interest de las opciones a muy corto plazo (contratos con expiración a menos de una semana).
Debido al gran volumen de opciones que se está contratando, cobra mayor importancia en los movimientos de mercado en el corto plazo el papel de los market makers cubriendo su libro. Además, esto lleva a grandes concentraciones de gamma en los diferentes vencimientos semanales (más sobre esto en unos momentos).
Algunos Market Makers como Cem Karsan de Kai Volatility Advisors afirman que estamos ante un mercado con una distribución leptocúrtica, como la que se muestra en el siguiente gráfico. Es decir, la ocurrencia de movimientos bruscos al alza y a la baja es un fenómeno que debemos esperar con mayor frecuencia de lo que estábamos acostumbrados. Todo ello derivado del nuevo entorno de mercado que hemos explicado.
Veamos en detalle algunos conceptos para que se entienda todo el proceso y su importancia en el mercado.
- Libro de Órdenes: el mercado de valores es un registro de quién está dispuesto a comprar o vender acciones y a qué precio. Este registro se llama libro de órdenes, y es lo que todo trader siempre estudia para ver dónde hay oferta y dónde hay demanda. Con el tiempo se ha vuelto más complejo, más fragmentado y más abstracto. Hoy en día, hay decenas de lugares de negociación, cientos de tipos de órdenes con modificadores y enrutamiento algorítmico, órdenes inteligentes, sistemas, todo ello con el expreso propósito de obtener el mejor fill de nuestra orden con el coste total más bajo. Debido a la naturaleza competitiva del mercado, la mayor parte de la liquidez visible es, de una manera u otra, un farol.
- Creador de Mercado: un factor importante a tener en cuenta en estas posiciones son las opciones negociadas sobre el subyacente en cuestión. Cuando alguien compra o vende una opción, casi siempre hay un Creador de Mercado en el otro lado, dando contrapartida; y como este no quiere el riesgo direccional asociado con esa posición, se cubre mediante una posición dinámica en el subyacente.
- Delta y Gamma: el parámetro Delta nos indica cómo varía el valor de una opción (esto es, su prima) ante variaciones en el precio del subyacente. Por ejemplo, si tenemos una opción de compra (u opción call) en el dinero (At The Money o ATM) sobre una acción con una Delta de 0,50, lo que nos estará indicando dicho valor es que cuando suba el precio de la acción en 1 punto, la opción subirá 0,5 puntos, y que cuando el precio de la acción baje 1 punto la opción bajará 0,5 puntos. Por su parte, la Gamma mide la variación de la Delta al producirse variaciones en el precio del activo subyacente (por cierto, si queréis ampliar más información sobre los factores que afectan al precio de una opción, os recomiendo el artículo El Valor de una Opción que tenéis en esta misma web).
Veamos cómo este mecanismo influye en el mercado a través del siguiente caso práctico: imaginemos que un inversor compra una opción call sobre Tesla, la cual presenta un precio de ejercicio o strike cercano al precio actual de Tesla (es, por tanto, una opción ATM). La Delta de esa opción es de 0,50 aproximadamente. Dado que el multiplicador de las opciones de Tesla es 100, diremos que tenemos 50 Deltas compradas en esa posición sobre Tesla. Es decir, que si el precio sube 1 punto, nuestra posición subirá $50, equivalente a estar comprados de 50 acciones de Tesla.
Conforme suba o baje el precio, la Gamma nos indicará cómo va variando esa Delta, pues 1 opción de Tesla, que corresponde a 100 acciones, puede variar desde -100 a +100 Deltas de la posición, según donde tengamos el strike de la opción y donde esté el precio de Tesla.
Esa opción que hemos comprado, tiene que habérnosla vendido alguien: puede haber sido otro particular, pero normalmente se la habremos comprado a un Creador de Mercado o Dealer que nos habrá dado contrapartida para nuestra posición.
Mientras que nuestra posición intenta aprovecharse de un movimiento direccional, (recordemos que vamos con Delta positiva), el Creador de Mercado que nos la ha vendido no pretende ponerse a la contra, sino que quiere estar lo más neutral posible en el mercado y cubrir esa posición dejando un Delta neutral, pues su negocio es ganar con los precios de las opciones sin tener riesgo direccional.
De esta forma el Creador de Mercado tendría una opción call vendida sobre Tesla, con delta -50 (es decir, equivalente a 50 acciones vendidas). Como quiere estar direccionalmente neutral, acudirá al mercado de contado y comprará 50 acciones de Tesla, quedándose con Delta cero, neutralizando temporalmente el impacto de los movimientos del precio.
Ahora supongamos que el precio de Tesla sube, lo que provoca que la Opción Call suba de precio, y sobre todo que el delta de la opción suba a 0,6 (estos cambios nos los indicará la Gamma). En este momento, el Creador de Mercado vuelve a estar direccional, con una Delta de -60 en la opción y una Delta de +50 en las acciones compradas, por lo que necesitará comprar 10 acciones más para ponerse de nuevo neutral.
Si en lugar de subir el precio de Tesla hubiera bajado, la opción call habría bajado de precio, y la Delta habría cambiado, bajando por ejemplo a 0,40. En ese caso, tendríamos una Delta de -40 en la opción, y una delta de +50 en las acciones compradas, por lo que necesitará vender 10 acciones para volver a la neutralidad.
De esta manera, la opción Call comprada por el inversor provoca movimientos en el contado de ese producto por parte del Creador de Mercado que le ha dado la contrapartida: inicialmente el Creador de Mercado compra 50 acciones de Tesla, y si el precio sube, comprará 10 acciones, mientras que si el precio baja, venderá 10 acciones. De este modo, esta Call provoca que el mercado reaccione amplificando tanto a las subidas como a las bajadas.
Podéis ver un resumen de los posibles escenarios y las operaciones que tendrá que realizar el Creador de Mercado en la siguiente tabla:
Si pensamos en este mecanismo de transmisión y consideramos el volumen tan importante que tiene el mercado de opciones, podemos hacernos una idea de los movimientos que todo esto puede provocar en el activo subyacente, según las posiciones que tengan los Creadores de Mercado.
De hecho, si observamos el volumen de las opciones Call de Tesla en los siguientes gráficos, podemos afirmar casi con total seguridad que el mercado de derivados y los ajustes del creador de mercado son más importantes que el impacto de los que están comprando y vendiendo acciones en el mercado con el fin de beneficiarse de las subidas y bajadas de las mismas.
Impacto en el Mercado
A partir del ejemplo anterior podemos extraer una conclusión muy clara: la compra de opciones Call o la Compra de opciones Put hacen que el mercado sobrerreaccione a las compras o a las ventas, amplificando tanto los movimientos alcistas como los movimientos bajistas.
Sin embargo, la venta de opciones Call u opciones Put por parte de los inversores hacen que los Creadores de Mercado funcionen al revés; es decir, si el mercado baja, ellos compran y si sube, ellos venden, reduciendo de este modo la volatilidad de los mercados.
El mercado es complejo y no sabemos exactamente las posiciones globales de los Creadores de Mercado, pero sí sabemos que esas posiciones provocan comportamientos muy fuertes en los mercados, que pueden acelerar o amortiguar los movimientos.
Estos movimientos son los que en ocasiones provocan el denominado Gamma Squeeze: el dinamismo propio del mercado y la compra masiva de un tipo de opciones hace que los market makers, con el fin de cubrir sus libros, compren más y más acciones, aumentando el valor de las opciones Call lo que provoca que tengan que comprar cada vez más y más acciones y generando una espiral alcista a medida que aumenta el valor de la Delta y la Gamma.
Estoy seguro de que todo esto ahora seguramente le permitirá entender mejor el porqué de las subidas de los últimos años.
Observen por ejemplo el siguiente gráfico: en él podemos ver claramente las dinámicas de los Meme Stocks a principios de 2020 comprando opciones Call (primer gráfico – Buy Option Premium, línea azul Equity Calls), provocando una avalancha de compras para cubrir posiciones por parte de los Market Makers que, al mismo tiempo, hizo subir las acciones tirando así de todo el mercado.
La euforia duró y mucho, ya que es un mecanismo que se retroalimenta con un componente: el Market Maker, que solo se dedica a cubrirse. Dicho de otro modo, que el precio suba no le interesa, pero compra ya que no tiene otro remedio para cubrir su libro.
Seguramente muchos de los lectores de esta web se pregunten todos los días: ¿qué es lo que mueve el mercado? ¿Por qué se mueve de forma tan diferente en los últimos meses? ¿Por qué hay niveles donde el precio reacciona de manera inesperada sin noticia o sin motivo aparente?
Nos han enseñado que la referencia de los precios son los activos base, pero hoy en día vemos que las reglas han cambiado con tantos productos y tan complejos al alcance de todos. Se suele decir que “la cola mueve al perro”, y así es: la dinámica ha cambiado y las reglas también.
Los Market Makers no arriesgan: te venden un producto con una volatilidad que saben que pueden cubrir, utilizando para ello el contado. Estos movimientos acaban siendo muy grandes, sin importar la dirección que tome el mercado. Únicamente están cubriendo en base a su cartera. No obstante… ¡vaya cobertura!
Si hay liquidez todo va bien, ya que no tienen que mover el precio. Pero cuando no la hay, necesitan mover más y más el mercado para poder cubrirse. Recuerde que, tanto en subidas como en bajadas, conforme la Delta varía, ellos compran o venden más acciones en el contado. Así mueven el precio hasta que cubren su necesidad, sin importar cuánto sea.
En marzo de 2020 vimos un movimiento muy acelerado por la falta de liquidez y también vimos en muchos activos un movimiento correlacionado (en metales, renta fija, renta variable). En nuestra humilde opinión es un riesgo debido a que estos flujos provienen de los derivados, y sirven únicamente al propósito de cubrir posiciones.
Esta última vez han intervenido, ya que no se puede permitir que todo Wall Street, que está invertido hasta las cejas en la misma dirección (esto es, cortos de volatilidad, mediante largos de opciones call de empresas, largos de empresas y largos de índices, además de todo el volumen de los fondos indexados), se mate por salir a la vez, ya que se habría provocado un movimiento sin precedentes.
Pensemos que no esto no son movimientos en base a flujos de beneficios de empresas o de la economía. Son otros flujos, los creados por las Deltas, las Vannas, o el Charm. Y mucho cuidado porque estos no tienen en cuenta si la empresa cotiza a un precio razonable, si está por debajo de su valor contable, o si su PER es igual a 1 o no.
La elección de Tesla como ejemplo práctico en este artículo no ha sido casual: a la vista de cómo se lleva comportando la cotización de la empresa de Elon Musk, circula una teoría en el mercado sobre el uso de las opciones Call para inducir movimientos de Gamma muy fuertes. A esta teoría, la hemos llamado el “Caballo de Troya de Tesla” porque estaría destinada a “romper la inversión indexada”. De esta tesis hablaremos próximamente, por ahora solo hemos sentado las bases técnicas para poder explicarla acorde a su complejidad.
Subiendo de Nivel
Si has llegado hasta aquí… ¡Enhorabuena! Has visto la base de todo el comportamiento de las opciones y los market makers, así que ahora ya podemos empezar a subir de nivel.
A todo lo que se ha visto hasta ahora hay que sumar los efectos de segundo orden como los de la Gamma o la Vanna. La repercusión de estas griegas no debe pasar desapercibida como ha sucedido hasta ahora, ya que funcionan de amplificador de los citados movimientos.
El Creador de Mercado todos los días ajusta sus posiciones en base a estas derivadas de segundo orden; es decir, estudia todos los días la variación de la Delta de la cartera en función del tiempo (este es el denominado Charm), ajustando así sus acciones o futuros, al mismo tiempo que revisa la variación del delta con respecto a la volatilidad (Vanna) y por supuesto al cambio de la Delta (Gamma).
Para el Creador de Mercado no existe otra cosa que su negocio, que no es otro que cubrir siempre su Delta con cada movimiento. Para que os hagáis una idea, a veces esta exposición a Gamma les obliga a comprar o vender 1.000 millones de SPX por cada punto que se mueve el índice. El impacto, como no puede ser de otra forma, es enorme.
En siguientes artículos hablaremos del Vanna, del Charm y de más y más cosas que pasan durante esta semana muy importante en cuanto a las opciones.
Si os interesa aprender más sobre cómo funcionan este y otros mecanismos del mercado de opciones, os invito a acceder a SpreadGregAcademy para seguir con vuestra formación. Aprovechando además la ocasión, os he preparado un descuento en exclusiva para los fieles lectores de esta web. Basta con que introduzcáis el código promocional AXT10 para obtener un descuento en los siguientes productos:
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- Gamma Exposure (GeX), con el que podréis aprender a analizar cómo las opciones mueven el mercado.
Asimismo, os adelanto que en breve lanzaremos sesiones donde podréis seguir en vivo el comportamiento de las opciones hasta el vencimiento, analizando los datos a diario y viendo cómo podríamos aprovechar toda la información para obtener una ventaja en el mercado. ¡Nos vemos!
Muchas gracias,
Gregory Placsintar
