EL PANORAMA MACROECONÓMICO (I)
Escenario
Varios índicadores parecen indicar que la economía entra en una fase de recesión, cuyo alcance y magnitud están aún por definir.
El intenso crecimiento de los últimos años se ha basado en tres conceptos fundamentales. Por un lado, la fuerte inversión en bienes de equipo desencadenada por la Nueva Economía, y que ha provocado fuertes endeudamientos y elevado apalancamiento en muchas empresas. Además, las ganancias bursátiles sostenidas en los últimos años, junto a los bajos tipos de interés han arrastrado a la bolsa a muchos asalariados, que han variado sus hábitos de consumo vistas las ganancias, pasando a tener EEUU una tasa de ahorro negativa. El tercer factor han sido los países asiáticos y alguno suramericano, absorbiendo inversión extranjera y dando elevadas rentabilidades a dichas inversiones extranjeras. Asistimos al fin de este estado de cosas, ya que las tres patas de este crecimiento están en retroceso.
Las principales inversiones en bienes de equipo no vienen de la Vieja Economía, sino de los valores de Telecomunicaciones e internet . Estas empresas se caracterizan por unos elevados apalancamientos y unos costes fijos elevados, al tiempo que sus costes marginales son reducidos, por lo que su flexibilidad es muy limitada en caso de reducción de la demanda del mercado. Éste ha entrado en una fase de depuración interna, al haber caído los ímpetus típicos de las épocas de toma de posiciones, de manera que el número de empresas nuevas ha bajado drásticamente. El índice sectorial de los bienes de equipo en EEUU se ha desplomado en el último trimestre.
Las ganancias bursátiles han propiciado que las economía familiares hayan asimilado las plusvalías de los valores como una partida más del presupuesto familiar, propiciando el consumo hasta límites no conocidos, llegando al punto de tener un ahorro negativo neto. Caídos los valores bursátiles, y especialmente aquellos de internet que adquirieron millones de pequeños inversores, es previsible una contracción de la renta y del consumo.
Adicionalmente, gran parte del desarrollo económico mundial se ha debido al crecimiento industrial asiático, ahora con claros excesos de capacidad productiva, al igual que la industria de EEUU. La inflación en Japón ha sido negativa en siete décimas el último trimestre, evidenciando la inutilidad de las medidas gubernamentales y la naturaleza estructural de la crisis japonesa, que ya ha cumplido diez años.
Orígenes de la crisis de la Nueva Economía
Examinemos cronológicamente lo ocurrido. Por un lado, los nuevos descubrimientos tecnológicos generaron expectativas de negocio que llevaron a grandes empresas a una carrera de posicionamientos en internet y telecomunicaciones, pagando elevados costes en bienes de equipo y considerables retribuciones a los expertos en la Nueva Economía. Simultáneamente, se produce una burbuja bursátil en dichos valores, en los que gran cantidad de pequeños inversores se implican.
Pasado un tiempo, el mercado se satura, y los cash flow negativos empiezan a ser cuestionados. Las Bolsas son las primeras en reaccionar, de manera que se acumulan pérdidas importantes en pequeños accionistas, que tardan en reacccionar y vender, pero que cuando lo hacen, provocan en muchos casos efectos de avalancha.
Al estar el mercado maduro, ya no se precisan nuevas inversiones de equipo, ya que además muchas empresas de la Nueva Economía empiezan a ser absorbidas por otras más grandes, que dejan de desarrollar nuevos proyectos de expansión para concentrarse en nuevas adquisiciones y en la reingeniería de procesos.
Conclusión: La fatídica concurrencia del final del ciclo expansivo de la Era Tecnológica con una burbuja bursátil y la crisis estructural en Japón, ayudada por los excesos de producción, nos llevarán probablemente a la crisis.
¿Qué factores pueden incidir sobre la duración y amplitud de la crisis?
En este sentido, se contemplan varios escenarios posibles. Por un lado, las aportaciones tecnológicas de la Nueva Economía a los consumidores aún no han terminado, y de hecho cuando la velocidad transmisión de datos aumente en varios órdenes de magnitud al implementar la fibra óptica masivamente, surgirán nuevas posibilidades de creación de mercado y oportunidades de negocio. El problema estriba en que estas tecnologías aún tardarán tiempo: Como mínimo un año largo antes de que puedan considerarse decisivas, y en ese tiempo el frenazo de la economía podría desanimar esta vía de negocio a cadencias mucho más lentas. Y de cualquier manera, simplemente supondría un aplazamiento del problema, y quizá un agravamiento, aunque el autor no considera probable que este balón de oxígeno llegue a tiempo.
Los ya mencionados niveles elevados de endeudamiento, la delicada posición financiera de muchas empresas, las tasas de ahorro negativas, las pérdidas bursátiles, el exceso de capacidad productiva y la crisis de Japón pueden complicar la crisis e invalidar las medidas de la FED para atajarla.
En resumidas cuentas, parece posible, si no probable, que la crisis actual sea el principio de un ajuste a nivel mundial no sólo de capacidades productivas, sino también de hábitos de consumo, y un nuevo salto cualitativo tecnológico no parece lo suficientemente próximo como para cambiar este futuro y transformarla en una nueva etapa de crecimiento.
¿Cuáles son las medidas a tomar?
La Reserva Federal parece haber captado el problema que se avecina, y poco a poco rebaja los tipos de interés. Este comportamiento podría reactivar la economía, cosa que sería lógica en una situación coyuntural de crisis motivada, por ejemplo, por una subida transitoria de los precios del crudo o por una crisis en Asia. Pero la recesión tiene aspecto de tener connotaciones estructurales, por lo que la reactivación podría no ser tal sino tan sólo una dilación del problema. Probablemente asistamos a una bajada en los tipos de 25 puntos básicos antes de dos semanas y como mínimo 100 más en los próximos meses.
¿Qué podemos esperar en Europa?
La economía europea, en contra de lo que pueda parecer, tiene mucho que ganar en este panorama, siempre y cuando esta situación no se dilate más de un año, o como mucho, dos. El retraso en desarrollar las Nuevas Tecnologías puede, paradójicamente, darle a Europa una posición clave en estos mercados, ya que van a surgir grandes oportunidades para comprar empresas vinculadas a internet en dificultades. Adicionalmente, el cambio favorable del euro y la vinculación de monedas suramericanas al dólar, como el peso argentino pueden abaratar las inversiones de las multinacionales europeas, al tiempo que se puede ejercer con mayor facilidad un control de la inflación al bajar el precio en euros del barril de crudo. Sin embargo, si la crisis se alarga, la economía europea cederá, si bien su propia cohesión interna es un fuerte soporte en contra de cualquier crisis.
EL PANORAMA MACROECONÓMICO (II)
Como recordarán, decíamos en nuestro último artículo que existían posibilidades de recesión, pero que debíamos esperar antes de evaluar su alcance, a la luz de las medidas tomadas por la Reserva Federal y de otros índices macro.
Gradualmente, nuestras sospechas sobre la evolución negativa de la Economía se van clarificando. Apuntábamos que la posibilidad de recesión se plantea sobre la reducción de expectativas de la Nueva Economía, detonante de una cadena en la que las cotizaciones accionariales bajan, provocando de forma subsidiaria una contracción en el consumo estadounidense al estar éste fuertemente asentado sobre la evolución bursátil, a todas luces negativa en el pasado ejercicio. Nos parecía especialmente preocupante el hecho de que existieran tasas de ahorro negativas.
Estados Unidos está atravesando dificultades presupuestarias en estos momentos, gracias a la alta dependencia en muchos estados de modalidades recaudatorias basadas en impuestos sobre ventas. La mala campaña navideña está produciendo recortes significativos del Gasto Público en todo el sur de EEUU, si bien no se ha notado en otros estados de mayor peso como Nueva York, al menos de momento.
Por otro lado, la economía japonesa atraviesa malos momentos. Al pésimo dato de inflación negativa que registrábamos hace sólo dos semanas, hay que añadir la contracción del PIB seis décimas en el tercer trimestre del año 2000. Los hábitos de consumo parecen haberse modificado, siguiendo pautas contrarias a las estadounidenses: El consumidor medio japonés parece haberse instalado en cierta austeridad, debilitando el mercado interior al tiempo que en los mercados exteriores los tigres asiáticos emergentes compiten cada vez más y mejor. Los tipos de interés dejan poco margen de maniobra, de manera que la reactivación de la Economía se nos antoja difícil. Todo parece indicar que el estancamiento del país nipón obedece a causas estructurales.
Para completar el panorama, varias agencias de valores hablan ya de que las empresas de la Nueva Economía están sobrevaloradas en los mercados. Es una opinión parcial y como tal debe interpretarse, pero los argumentos nos parecen creíbles, ya que por primera vez están basados en perspectivas de crecimiento racionales y beneficios estimables. El año que viene veremos si nuestras previsiones se confirman.
El mantenimiento de los precios energéticos a niveles actuales implica un elemento inflacionario adicional imposible de controlar por los estados, un aumento del déficit comercial y pérdidas de ingresos fiscales.
Las cifras no son positivas, pero debemos esperar aún antes de confirmar nuestras previsiones. Hay que ver la reacción de los mercados y, sobre todo, la confianza de los consumidores ante las medidas tomadas por la Reserva Federal, que recortó 50 puntos básicos los tipos, superando nuestra estimación.
Debemos reseñar que lo más grave de todo es el aspecto de la economía estadounidense y el hecho de que los primeros síntomas de alarma se hayan dado en estados periféricos, ya que mientras que las etapas de crecimiento económico suelen empezar en zonas que son importantes desde el punto de vista productivo, las recesiones suelen despuntar primero en zonas más modestas.
EL PANORAMA MACROECONÓMICO (III)
Existe un proverbio que es de especial uso en todo aquello en lo que interviene el dinero: «No mires lo que digo. Limítate a observar lo que hago».
Greenspan es consciente de su propia magia como elemento dinamizador o moderador del mercado. Hace dos semanas, dejó traslucir cierta recuperación en las variables macro, una recuperación del mercado inmobiliario y del consumo y algunas otras más de menor importancia, posiblemente a sabiendas de su poca consistencia e intentando paliar en la medida de lo posible el aterrizaje económico.
Ayer mismo, los datos han vuelto a decepcionar. El mercado inmobiliario, las previsiones de crecimiento, el consumo de las familias, la confianza: Todo parece estar en horquillas poco favorables. A los resultados preocupantes sobre la estructura crediticia del país y los ratios de endeudamiento a los que nos referíamos en nuestro último análisis, hay que añadir tres hechos que nos parecen bastante significativos: El crecimiento (inferior al esperado) del PIB de apenas un 1,1%, el retroceso del mercado inmobiliario y las características del inversor medio que está abandonando la bolsa en vista de los malos resultados.
La economía interna de EEUU se está debilitando, al hacerlo el consumo interno. El boom provocado en estos últimos años gracias a las subidas bursátiles, el consiguiente florecimiento del consumo, la liberación de capitales cautivos para invertir, los bajos precios de la energía y de tipos de interés y la confianza de los ciudadanos en este «círculo mágico» parece que terminó su época dorada.
Los factores exteriores principales tampoco parecen ayudar al gigante norteamericano:
- El euro barato se está convirtiendo poco a poco en un elemento competitivo para el viejo continente, que además empieza a focalizar cada vez mayores volúmenes de inversión extranjera en renta fija, y cuya solidez es creciente a pesar de la confusión reinante en el BCE y de su poca agilidad.
- Los precios energéticos están altos, de manera que la inflación sube de forma no controlable y se reduce el margen de maniobra de la Reserva Federal para bajar los tipos. Nosotros pensamos que el precio del brent es impredecible en estos momentos, ya que la situación política en Oriente Medio es confusa y la política exterior estadounidense tiene limitada capacidad para influir en la OPEC.
- Las ideas sobre política fiscal del nuevo gobierno estadounidense probablemente no produzcan los efectos deseados al ser aplicadas en este momento, al limitar la capacidad pública de reducir con gasto público el impacto de una recesión.
EL PANORAMA MACROECONÓMICO (IV)
El dato de ventas al por menor de EEUU ha sido un jarro de agua fría, al estar en rojo y seis décimas por debajo de las previsiones. No es tan preocupante el hecho de que sea negativo (esas cosas pasan, son cíclicas y no hay que atribuirles mas importancia de la justa) sino que los agentes del mercado habían hecho una valoración optimista de ese indicador, lo que sugiere que aún no están descontando una recesión, a pesar de que ya podemos decir sin pecar de imprudentes que probablemente estamos en ella.
En los dos últimos meses, los stocks han crecido, cosa que ya era previsible a la vista de los despidos que estaban anunciando las grandes empresas estadounidenses, lo que por otro lado confirma el parón del consumo. Los problemas presupuestarios estadounidenses y las bajadas de impuestos van a ayudar a que los EEUU pierdan buena parte de los mecanismos amortiguadores ante un hard landing. Estas políticas dan buenos resultados en un ciclo expansivo, con fuertes inversiones del sector privado y liquidez en la banca, pero son inapropiadas en el momento actual. De hecho, aplicadas por un ejecutor incapaz, pueden ser una plaga.
La evolución bursátil, con múltiples movimientos de tobogán, nos recuerda a otras crisis similares que ya han ocurrido en el pasado. El aumento de volatilidad y la estampida de pequeños inversores es en estos momentos un movimiento a gran escala que, junto a las operativas de especulación bursátil utilizando internet, ha inyectado a las bolsas de valores una componente especulativa importante, al disminuir el peso del tradicional ahorrador estable. Las pérdidas de los pequeños inversores en EEUU se pueden calibrar en decenas e incluso cientos de billones de pesetas, lo que claramente será un freno para la entrada de nuevos capitales.
Los precios energéticos siguen mostrando unas vigorosas cotas, cercanas a los 27 dólares, lo que no ayuda en absoluto a los gobiernos occidentales a controlar la inflación y fomentar el crecimiento. EEUU, a la vista de estos datos, ha entrado en un círculo vicioso: Las pérdidas bursátiles tras el estallido de la burbuja tecnológica han desinflado la sensación psicológica de opulencia y han restado poder adquisitivo real, al existir un alto grado de implicación de las familias. Estas bajadas han provocado una caída de ventas al por menor y de inversiones en bienes de equipo, al tiempo que esas perspectivas han animado a las empresas a contraer sus plantillas, consiguiendo aumentar la inseguridad y frenando aún más la propensión al gasto. Unas correctas medidas fiscales hubieran podido limitar este fenómeno, al igual que una bajada del precio del crudo, pero la política fiscal estadounidense no es la apropiada para ello.
No hemos recibido datos significativos sobre la evolución de la economía japonesa. La rebaja de la calificación crediticia de muchos de sus bancos no es significativa ni definitiva. Sí lo son las dudas de su gobierno acerca de las medidas a tomar, que al final seguramente pasarán por apretar el cinturón para poder afrontar las deudas del estado en vez de la otra alternativa que existe, inyectar capital en el ciclo económico para salir de la espiral deflacionista.
Europa, en la que varios analistas confiaban como nueva locomotora (opinión que no compartíamos) empieza a tener problemas. Ya comentábamos que, a pesar de la relativa salud de la economía continental, no era probable que la Comunidad Europea estuviera preparada para llevar el testigo del liderazgo económico. Su estructura social y empresarial hace que las crisis sean menos dañinas y los periodos expansivos no sean tan espectaculares como en otros sitios, al tiempo que la cohesión social es mucho mayor que en EEUU. Sin embargo estos valores no son suficientes como para poder compensar a nivel global al resto de los mercados.
Los datos acerca de la inflación europea están controlados, a pesar del miedo patente de los gestores económicos europeos. La inflación resta competitividad a las economías, pero la diferencia entre un 2,5% y un 4% tampoco es tan importante en comparación con aplicar la política estatal idónea. Por momento, la importancia de este punto es fundamental, y en Europa más. Una excesiva preocupación por la inflación y una mala gestión de los tipos de interés pueden conseguir que, en vez de avanzar, el continente se sumerja en una crisis al igual que sus vecinos transatlánticos, como ya ha ocurrió en el pasado por errores similares.
EL PANORAMA MACROECONÓMICO (V)
Conforme va pasando el tiempo, el ambiente bursátil se enrarece. El jueves, ante oleadas de pánico, las bolsas cerraban con pérdidas considerables. El viernes, se produjo un rebote. Interpretemos qué está ocurriendo.
La naturaleza del inversor tradicional, ahorrador que invierte a largo plazo el dinero que no necesita de manera inmediata, hace que sea conservador, incluso psicológicamente. Se resiste a vender aun pensando que los valores bajarán. Este tipo de inversor en muchas ocasiones tiene un límite de resistencia a la baja, y una vez traspasado éste, deshace posiciones y posiblemente no vuelva a entrar en bolsa.
El jueves salieron muchos miles de inversores de este tipo de la bolsa. Los que entraron el viernes han sido especuladores a la luz de beneficios fáciles. Quiero hacer una pequeña observación: El valor más sólido de la Bolsa, Telefónica, sufre variaciones de a veces un 4% diario. Esto era impensable hace algunos años. El motivo de estas oscilaciones está no sólo en la bolsa por internet y en el llamado «capitalismo popular» sino en un cambio de perfil del inversor medio, que en muchos casos es decididamente un especulador, y que introduce ruido en el sistema.
En este contexto, fiarse de la bolsa como termómetro es aventurado, pero sin embargo, sí podemos establecer unos criterios históricos que nos sirvan como referencia. Las bolsas suelen adelantarse a las crisis en unos seis meses, y sus caídas son proporcionales a la magnitud de dichas crisis, aunque no siempre una caída precede a una crisis.
Este curioso comportamiento se debe a ciertas conjunciones. Los ciclos económicos, muy influidos por circunstancias políticas, tienen un valle. Este valle se traduce en una bajada de pedidos y ésta en una consiguiente rebaja de expectativas empresariales, lo que a su vez hace descender el valor. Sin embargo, este descenso es sobre expectativas y pedidos futuros. Este circuito tiene efectos multiplicativos. Una pequeña perturbación en la cabecera puede amplificar los efectos aguas abajo.
La economía de esta década se ha basado fuertemente para su desarrollo en las expectativas bursátiles, ya que se ha establecido un vínculo que antes nunca había existido, entre la bolsa y el consumo de las familias. Este factor hace que los ciclos expansivos lo sean más y las crisis vengan más rápido y sean más virulentas.
Actualmente, se considera la situación desde un punto de vista histórico, con el inconveniente de que este entorno nunca se ha dado históricamente, y los efectos sinérgicos que pueden existir en el sistema económico son casi desconocidos. La experiencia está demostrando, y cada día más, que las previsiones sobre crecimiento son poco más que una ordalía fortuita.
La baja tasa de ahorro, los altos niveles de endeudamiento doméstico, los apalancamientos de las empresas, la bajada de la inversión pública, las fuertes implicaciones inmobiliarias y crediticias del sistema bancario y los precios energéticos parecen haberse juntado, y las características hacen que, a diferencia de otros tiempos, sea muy difícil influir decisivamente en estos factores simplemente bajando los tipos de interés.
Llegado este punto, resumamos la situación internacional. EEUU tiene todos los indicadores en mala situación: Demanda interna, bienes de equipo, demanda de capitales, endeudamiento, perspectivas, consumo de las familias…hasta las pernoctaciones en hoteles están sufriendo.
Japón, en un entorno deflacionista, con altos precios energéticos, y por si fuera poco con su exigua demanda interna bajo mínimos, no podrá ayudar.
Europa es una economía mucho más sólida que la norteamericana, sin crecimientos espectaculares, pero mucho más cohesionada y avanzada desde el punto de vista cívico. En épocas como la que hemos pasado, es vista por los analistas como «un dinosaurio» que no aprovecha las oportunidades. Sin embargo, en situaciones como la actual es cuando se ven claramente las ventajas.
España es, dentro de Europa, la economía más parecida a Estados Unidos. Su mercado laboral está mucho más desregulado que el del resto de la CE, sus impuestos son menores y la red de infraestructuras, comparativamente, es peor. La diferencia es el escaso dinero que se invierte en Investigación y Desarrollo en España y nuestra implicación en sectores de bajo valor añadido, así como el insuficiente nivel de inversión en infraestructuras, cuyo resultado veremos en unos pocos años.
Las multinacionales españolas se han involucrado en negocios de alto riesgo, invirtiendo en países donde los propios estadounidenses no lo han hecho a pesar de tener la maquinaria política, económica y militar de su país respaldándoles. Esto se traducirá seguramente con castigos en las cotizaciones bursátiles, que serán tanto mayores cuanto peor sea la crisis.
Si la recesión es en forma de V, como dicen muchos analistas, la recesión nos afectará igual que a EEUU, y Europa nos servirá de freno en la caída, de manera que seguramente la atravesaremos sin casi enterarnos. Sin embargo, parece poco probable que una década de ganancias bursátiles desmesuradas, de endeudamiento y de burbujas financieras se pueda arreglar en seis meses. Más normal es que ese período dure unos dos o tres años, sin descartar que se instale de forma más prolongada en nuestra economía.
Ahora, examinemos el contexto de nuestro país. Las últimas cifras arrojan datos muy negativos de desaceleración en el consumo de los hogares y la demanda nacional, y en la formación bruta de capital fijo. Este último está en rojo, dato que me parece preocupante.
El diferencial de inflación aumenta y la creación de empleos está desacelerándose, así como el índice de producción industrial. Este último ha sufrido una brusca variación de expectativas respecto a la última estimación que existía, a la baja.
Los indicadores fundamentales que permiten adivinar la extensión y rapidez de cualquier movimiento económico, suelen ser los indicadores de consumo interno y de producción industrial, así como los índices de demanda de bienes de equipo y energía eléctrica. Todos ellos arrojan preocupantes recortes respecto a las previsiones de hace unos pocos meses.
La conclusión inmediata es que la recesión de EEUU nos está afectando a mayor velocidad que a nuestros vecinos, y que en dos trimestres las cosas podrían complicarse si no se arreglan desde fuera, y por ahora éso está complicado.
Por último, un dato curioso, para aquellas personas que vayan a comprar piso. Éstos llevan subiendo ininterrumpidamente unos 15 años, y eso ha creado una especie de sentimiento extendido de que «nunca bajan», algo similar a lo que ocurría en la bolsa de valores hace un año, cuando parecía que «las ganancias no tenían fin». Se están juntando una serie de factores que sugieren un cambio de tendencia a principios del año que viene.
Los indicadores de consumo de cemento y de peticiones de licencias de construcción arrojan drásticas reducciones, lo que teniendo en cuenta que son indicadores adelantados, permiten suponer una desaceleración de la construcción a principios de 2002. Las constructoras están descontando una desaceleración de la demanda para esa época, momento en el cual además mucho especuladores venderán propiedades inmobiliarias que han estado acumulándose dos años, una vez esté en circulación el euro. La combinación de un aumento de las ventas especulativas, y cierta debilidad de la demanda pueden conseguir que el año que viene los precios de los pisos bajen en términos reales, y quizá acusadamente, ya que el mercado no está habituado a bajadas y su reacción podría ser imprevisible.
