¿Cómo ha operado un trader de volatilidad desde la crisis de la pandemia hasta ahora? ¿Ha obtenido beneficio, habiendo caído el mercado un 20%, en término medio, desde entonces?
Se ha hablado mucho de la volatilidad durante este convulso período, se han dicho cosas buenas y malas, ciertas e inciertas, e incluso se ha puesto en duda la validez de algunos de los activos asociados a ella como el VIX. ¿Qué hay de verdad en todo esto? ¿Es cierto que VIX ha dejado de funcionar y no sirve ya para realizar coberturas? ¿Cómo ha operado durante todo este período un trader de volatilidad?
En este artículo vamos a analizar estas cuestiones, aclarar algunos conceptos y conocer definitivamente si operar volatilidad ha resultado una opción ganadora o perdedora a lo largo de esta crisis.
En trading, hay dos formas de referirse a la volatilidad, la volatilidad realizada (en adelante, VR) y la volatilidad implícita (aka, VI). Desgraciadamente, es frecuente confundirlas porque tendemos a abreviar el lenguaje hablando siempre por el nombre y sin mencionar el apellido, a lo cual se suma que ambas suelen tener movimientos altamente correlacionados, lo que genera aún más confusión. Y lo peor de todo es que somos bastante inconscientes de la importancia que esto tiene.
La volatilidad realizada, VR (o histórica, VH, que es otra forma de indicar lo mismo) es un indicador perteneciente al trading cuantitativo, y básicamente mide, a través de fórmulas matemáticas, la magnitud de los movimientos que ya ocurrieron en los precios. Ahora bien, su hermana, la VI, mide algo bien distinto: la magnitud de los movimientos del precio de las opciones o, dicho de otra manera: mide los movimientos que los operadores anticipan que ocurran en la cotización de un activo. Concretando en un ejemplo, la VI del SP500 (para un período determinado) nos indicará cómo creen los operadores que se va a mover el SP500 durante dicho intervalo de tiempo. De lo mencionado, podemos deducir que la VR realmente no es operable, es sencillamente un indicador que nos habla de lo que ha sucedido en el pasado con los precios.
En cambio, la VI sí es un activo operable (a través de opciones, como veremos), y es posible tanto comprarla como venderla: es su gran ventaja. De la misma forma que podemos calcular la VR utilizando muchos períodos (un mes, dos meses, un año…) sucede lo mismo con la VI. No hay una sola, hay muchas, dependiendo del período escogido para su cálculo (entre otros).
VIX, La Verdad… Más Allá de los Titulares.
VIX es un índice en el cual, sin necesidad de tener que comprar o vender opciones, podemos tener la VI del SPX, en forma de un activo concreto y operable. Concretamente, VIX se compone de opciones de venta y de compra del SPX (puts y calls) a 30 días, lo que significa que, cuando lo operamos, por ejemplo comprándolo de alguna de las formas existentes (bien sus futuros, o adquiriendo el ETN basado en el mismo, VXX) nos estaremos posicionando largos de volatilidad (es decir, a favor del incremento de movimiento del SPX), y si lo vendemos, justo lo contrario.
La importancia de VIX, y del ETN que lo replica, el VXX, reside en que, al ser activos sensibles a la volatilidad, han sido utilizados habitualmente como una forma de cobertura sobre posiciones en el SPX, y del mercado de renta variable en general.
Claro, el problema es que el coste de utilizarlo se nos puede salir muy fuera de control si hay ya previamente gran demanda de opciones y la cotización del VIX sube, y esto suele suceder cuando hay algún tipo de evento sistémico que Wall Street no sabe cómo manejar, o bien cuando existe temor por un problema de liquidez en el mercado.
Un concepto que debe quedar claro, puesto que existe gran confusión en este sentido, es que el aumento generalizado (por parte de los inversores) de coberturas en un índice de volatilidad de renta variable (como el VIX) no es necesariamente una señal bajista de mercado. Es común entre inversores realizar lecturas de estos activos (como Skew Index u otros) como predictores de movimientos correctivos, y este es un error común de interpretación. La lectura que otorga la experiencia es más bien la contraria: estas acumulaciones de sesgos tan agregados durante un tiempo, suele ser una señal de continuidad, no tanto de corrección (sobre todo en mercados consistentemente alcistas), y la explicación es que los organismos institucionales, cuando las posiciones que llevan creen que no son las correctas, sencillamente venden sus activos. No tratan de cubrirse con nada.
Por eso es habitual, y no ha de ser extraño, observar señales de coberturas con subidas en cualquier índice de volatilidad, incluso con fuerte volumen, y aun así los mercados no necesariamente sufrir reacción alguna. Debemos ser, por tanto, cuidadosos con las interpretaciones: VIX sirve para realizar coberturas frente a las caídas, pero la existencia de un gran número de coberturas sostenidas en VIX no implica necesariamente que vaya a haber caídas a continuación: existe una interpretación para cada evento, pero no ha de ser necesariamente la corrección. Y esto es aplicable a cualquiera de los índices de volatilidad existentes, por muy exóticos que parezcan (SDEX, TDEX, SKEW…). Y como cada día observo en redes sociales el descubrimiento de un indicador nuevo y maravilloso que nos indica (mejor que otros, “que ya están corruptos») lo que va a hacer el mercado, he de ser claro afirmando que quien intente convencernos de la existencia de algo así, sencillamente no está entendiendo cómo funciona la volatilidad.
Correlación… A Veces es Causalidad
Desde el año 2020, se está hablando de lo que parece ser un fenómeno nuevo, y es que el VIX se mantiene más alto (en términos relativos) de lo que durante meses y años anteriores nos tenía acostumbrados. Desde marzo del 2020 y hasta la hora de redactar este articulo, VIX se ha mantenido en valores siempre superiores a 15, normalmente entre 20 y 25, e incluso habitualmente algo mayores, cuando hasta antes del año 2020 eran normales valores entre 10 y 13 durante largas temporadas. Y esto, por lo visto, ha desconcertado a muchos operadores. Hemos visto incluso tramos de subidas en el SPX que, contra lo que siempre había sucedido, no se acompañaban con bajadas del VIX, razón de las quejas de muchos acusando al VIX de que ya no protege como antes, e inventando variados tipos de historias para justificar este hecho.
Básicamente este fenómeno es debido, por un lado, a la incertidumbre económica sostenida que ha formado picos de volatilidad continuados, y por otro al efecto del volumen creciente (sobre todo durante todo el año 2021) del Open Interest de las opciones más OTM del VIX (en contra de las más ATM), que se puede comprobar simplemente revisando los niveles por estas fechas, comparadas con las de hace años, esperando caídas que finalmente no se llegaban a producir, o bien se producían y se cerraban, elevando de nuevo el VIX artificialmente.
Ahora bien: si deseamos razonar adecuadamente, no debemos olvidar que, desde que este fenómeno es apreciable, ha sucedido todo lo siguiente:
- La Fed subió tipos y redujo sus balances.
- Europa está sumergida en una crisis energética.
- Hay una guerra en Ucrania.
- La inflación se ha disparado.
- EE.UU. parece estar entrando en recesión.
¿Es ilógico, por tanto, que VIX esté dando este tipo de señales? No. VIX, literalmente, está haciendo su trabajo, y es la actitud esperable de un índice que es capaz de medir problemas actuales que están perfectamente presentes, pero de los cuales no se conoce, todavía, un desenlace.
Operando Volatilidad
El trader de volatilidad busca anomalías en activos (o combinaciones de activos) de volatilidad (o relacionados con ella) que puedan ser aprovechadas. ¿Dónde se encuentra la volatilidad?
Generalmente en todo tipo de subyacentes que posean opciones, y en los índices basados en ellas (índices de volatilidad y sus ETPs) ¿Y cómo se aprovechan? Es posible hacerlo de muchas formas, pero normalmente será con spreads de opciones sobre esos activos, o bien operando directamente (con o sin opciones) los activos de volatilidad.
Cómo Se Opera VIX Para Obtener Cobertura
No se trata sólo de ver qué escala de valores tiene un VIX en un momento dado, que es lo que hace la mayoría (esto, por sí solo, no será operativo). Los requisitos mínimos para una lectura direccional correcta de VIX son los siguientes (y cuanto más nos acerquemos a estas condiciones, tanto más acertada será nuestra operación):
- Para un mercado alcista, VIX (la VI del SP500), VVIX (la volatilidad del VIX, que básicamente nos indica si las opciones del VIX son caras o baratas) y la VR han de ser descendentes y la curva de futuros ha de estar en contango.
- Estrictamente lo contrario para un mercado bajista.
¿Y qué sucede cuando no se dan estas circunstancias simultáneamente? Claro, VIX funciona “mejor” como cobertura (su uso mayoritario) cuando se mueve desde niveles muy bajos (menores de 14 o 15) a niveles muy altos (sobre 50) que cuando pasa de 30 a 40. Pero cuando actúa de esta última forma, la mayoría de los traders no son capaces de sacarle rendimiento.
Hay varias formas eficaces de operar en este caso. Una de ellas es realizar call spreads alcistas en VIX o VXX los cuales, por la estructura de volatilidad particular del VIX (un skew más empinado en la zona call que en la put), aprovechan a su favor el sesgo de estar con un VIX más caro de lo normal, obteniendo así operaciones más baratas y con mayor rentabilidad/riesgo que cuando el VIX está “tranquilo”. Es cierto, por tanto, que VIX se ha mantenido de una forma artificialmente elevada (sobre todo a finales del 2021), pero es incierto que ya no pueda ser utilizado como cobertura, como estamos viendo.
Otra de las claves operativas nos la dará analizar las fuertes acumulaciones de volumen acompañadas con movimientos del subyacente más sostenidos. Por añadir una indicación, respecto al número de contratos negociados, VIX suele estar entre los 500 y 600 mil contratos diarios, y unos 8 millones de contratos totales por término medio. Lo que se desvíe mucho de esa cifra es digno de ser analizado (y analizar significa estudiar su significado, no concluir inmediatamente que esta desviación producirá una caída en el mercado), sobre todo si se observan operaciones individuales mayores de los 50 mil contratos cada una (operaciones procedentes de big money), o bien strikes que superen los 150 mil o 200 mil contratos de interés abierto (OI).
Comprando y Vendiendo VI
Más allá de la cobertura, ¿cómo detectar un mercado de volatilidad sobrecomprado o sobrevendido? Desafortunadamente, los promedios móviles y análisis cuantitativos simples de la volatilidad, por sí mismos, no suelen ser funcionales.
Una de las herramientas más útiles que podemos utilizar es comparar la volatilidad agregada (volatilidad implícita normalizada) para cada una de las estructuras de plazos. Con esto podemos tener una volatilidad promedio de todas las opciones para este plazo de vencimiento y hacer análisis entre ellas. Otra forma de operar volatilidad de una manera sencilla, que requiere el uso de opciones para obtener amplia capacidad de maniobra, es hacerlo en los picos de los activos de volatilidad, a través de índices de VI de materias primas, renta variable, bonos o cualquier otro tipo de activo.
En los índices de volatilidad, existe siempre una fuerte reversión a la media que, al contrario que en otro tipo de activos, suele ocurrir pronto y de una forma abrupta; y esto es algo que un trader de opciones no puede desaprovechar. No son operaciones frecuentes, pero son sencillas de realizar y fáciles de detectar. Todos los años surgen al menos media docena de oportunidades de este tipo y el porcentaje de acierto suele ser muy alto, por la sencillez de la operación (en nuestro caso, ronda el 95%).
Una vez detectados los comportamientos previsibles de un activo de volatilidad, las estrategias que nosotros utilizamos para la operativa corta o larga son, de forma resumida, y en función del patrón existente:
- Estrategias market neutral high theta o low theta (es decir muy sensibles o poco sensibles al paso del tiempo).
- Estrategias direccionales muy sensibles a la volatilidad (tales como backspreads, units…), usualmente utilizadas como coberturas.
- Estrategias no direccionales (frontspreads, delta neutral…).
- Estrategias de pair trading con opciones sobre activos de volatilidad correlacionados (VIX y VXX, VIX y SPX, etc.).
Quien tenga interés en conocer un esbozo más elaborado de algunas estrategias que utilizamos, en YouTube hemos hecho hace dos años una ponencia que cualquier interesado puede revisar.
Largos y Cortos en Pandemias
Revisaremos a continuación ejemplos de estrategias reales operadas desde el inicio de la pandemia, para lo cual no voy a considerar el primer trimestre del año 2020 por la enorme anomalía del mercado que en ese momento se produce, para lo cual sería necesario más espacio para poder analizarla y entenderla.
Como hemos comentado, una de las operativas que más vigilamos son los picos en índices de volatilidad, y no sólo en VIX. En abril del 2020, en plena recuperación de la gran caída por el coronavirus, sucede algo excepcional que no se repetiría más, y nosotros éramos muy conscientes de ello. Los índices de volatilidad del petróleo (OVX y OIV) ascienden de una forma nunca vista multiplicando su valor hasta por 1.800 (valor que, en términos comparativos, dejaba a la subida del VIX de principios de año en casi una nimiedad), al mismo tiempo que los subyacentes toman valores mínimos también nunca vistos, llegando a cotizar los futuros del petróleo WTI incluso en negativo.
El índice OVX suele tender a subir cuando aumentan los precios del petróleo, y esto nos dio buenas pistas de lo que debíamos hacer para aprovechar esta oportunidad: abrimos un posicionamiento neto de venta de volatilidad con opciones a medio plazo en los futuros del petróleo y en XLE.
Por otra parte, y posteriormente al gigantesco pico de VIX en marzo del 2020, se dieron las oportunidades más ventajosas ocurridas desde hacía años para realizar venta de volatilidad sobre el ETN VXX, durante varios meses seguidos. VXX es un activo óptimo para operar picos de volatilidad después de grandes momentos de caídas de mercado puesto que, básicamente hablando, es un activo obligado estructuralmente a ser bajista cuando VIX se encuentra en contango (el 80% del tiempo), impulsado por la estructura de plazos de sus futuros (se puede ver en la ponencia de YouTube un análisis más detallado de este fenómeno).
Año de Miedo y Muchos Sustos
El año 2021 fue, como vamos a comprobar, el del temor y de los sustos, lo que nos permitió seguir realizando el mismo tipo de operativas comentadas del año anterior, y algunas otras más que vamos a ver.
A principios de enero, tuvimos los conocidos disturbios en el Capitolio, y a finales, el hedge fund Melvin Capital Management pierde el 53% de su inversión, causado por el famoso repunte record de GameStop, que acumulaba un rendimiento del 1.625%, y otras acciones contra las cuales apostaba el fondo, en uno de los casos más sonados de los últimos años. En ese momento, VIX alcanza una cotización pico de 35.7, valor elevado y que en ese momento consideramos dentro del rango de los operables.
Por otra parte, la Fed comienza en abril, deliberadamente, a fijar el precio de los bonos por debajo de la inflación, creando un escenario de rendimiento real negativo, y por tanto disminuyendo el papel de los bonos como activo refugio. Los bonos empiezan a ser vistos como activos de mayor riesgo a favor de las acciones, lo que permite que la renta variable siga subiendo, pero que las carteras típicas 60/40 (60% renta variable / 40% bonos) empiecen a tambalearse. Era una muerte anunciada para los bonos, y una vez más, las primas de volatilidad en sus opciones llegan a alcanzar valores máximos de 6 meses.
En febrero del 2021, coincidiendo con el pico de volatilidad implícita de las opciones del ETF TLT (que no repuntaba hasta este máximo desde agosto del anterior año) ya habíamos decidido posicionarnos direccionalmente bajistas en este activo, utilizando put spread verticales.
Pero en febrero del 2021 sucedieron más cosas interesantes. El activo que mide la volatilidad de la plata, VXSLV, marcó máximos de toda su historia, en los días en los que la Bolsa Mercantil de Chicago (CME) decidió elevar los márgenes de los futuros un 18%. En este caso decidimos operar a través de un spread de opciones denominado Iron Condor en los futuros de la plata, muy correlacionados con el índice de volatilidad. Básicamente un Iron Condor se posiciona corto en VI esperando que no exista un exceso de movimiento del activo. Otro metal que nos acompañaba en esta subida era el oro, en marzo, a través de su índice de volatilidad GVZ, que alcanza en este caso sus mínimos de 6 meses. Como podemos comprobar, todos los activos estaban ya indicando, de una manera u otra, que la inflación era un asunto que preocupaba (y mucho) al mercado.
Y fue entonces cuando al desabastecimiento de microchips (a través de la primera voz de alarma que da la compañía Ford al anunciar sus resultados), a la inflación, a la caída de bonos y al repunte de las materias primas, se le sumaba ahora la primera caída seria del bitcoin (que retrocede más de un 40% en apenas 5 sesiones) y los primeros avisos y temores por una posible escasez de la gasolina en USA. El año se estaba poniendo sumamente divertido, y es que, cuando todo va mal… ¡la volatilidad es la solución!
El mercado de este año, sobre todo en materias primas, no dejó de otorgar oportunidades, muchas de ellas sencillas de ver incluso para un operador medio, como los máximos del petróleo WTI en julio superando los $75 por barril, máximos desde el año 2018, con una volatilidad sorprendentemente baja para el momento en que se vivía. Sucedió lo mismo también en otros activos como el maíz o el trigo, que nos otorgó la posibilidad de nuevas operaciones de volatilidad en ese momento, las cuales operamos principalmente con spreads de opciones direccionales, según la circunstancia de cada activo.
Y para terminar el año, ahora sí, llegó definitivamente: inflación, inflación y más inflación. Los poseedores de activos de bonos como TLT que no hubieran hecho caso a los avisos recibidos durante todo el año tenían la última oportunidad antes de enfrentarse a la mayor caída de la historia de este activo.
El Mercado Bajista Más Anunciado
Lo cierto es que los mercados bajistas, lejos de lo que se piensa, se parecen más a una bajada lenta, y en cambio en los mercados alcistas son frecuentes las fuertes correcciones acompañadas de rápidas recuperaciones. Con matices, por supuesto, porque la clave nos la dará siempre el correcto análisis de lo que sucede. Sugiero hacer un estudio, para entender este matiz, de lo que aconteció, por ejemplo, en el año 2008, donde el SPX tardó cuatro años en recuperarse de los mínimos alcanzados.
Este ambiente tan particular en el que de repente se obtienen volatilidades extremadamente bajas, pero con un cierto pesimismo de fondo, suele ser aprovechado por los inversores institucionales para realizar coberturas. Estos fondos utilizan también opciones para operar, aunque no de forma tan elaborada como las puede utilizar un trader de opciones (estos organismos no son proclives a utilizar operativas sofisticadas: son operadores de grandes números, no tanto de estrategias muy confeccionadas).
Pues bien, una de las operaciones con opciones más utilizadas por estos organismos en este contexto es un spread denominado risk reversal. Es un tipo de spread relativamente fácil de detectar si posees software de información de Unusual Option Activity (UOA), y de las pocas señales procedentes del big money que tienen un significado muy concreto acerca de la estrategia que están utilizando las grandes ballenas del mercado, así como acerca de lo que piensan que sucederá. Además, es un spread sencillo de realizar e incluso de replicar.
Pues bien, finales del 2021 e inicio del 2022 vimos muchas señales de este tipo en cadenas de opciones del VIX, las cuales decidimos operar en unos casos mediante réplicas de estas y en otras juntamente con otras operaciones direccionales. Puesto que 2022 fue un año de mayor volatilidad en término medio, lo cierto es que quien se haya dedicado a la compra de puts o calls de una forma más o menos indiscriminada, ha sobrepagado enormemente su cobertura. Por dar un dato, la VI media del SPX entre el 2016 y el 2018 ha sido de un 13,5% aproximadamente (dependiendo de los períodos escogidos), mientras que en el año 2022 ha sido de casi un 25%. Y es justo aquí donde ha estado la clave: las correcciones de las recesiones no siempre vienen acompañadas de grandes desplazamientos del mercado, el año 2022 ha tenido poco movimiento relativo, pero una VI muy elevada respecto a otros años.
Siempre Neutrales
Como muchos ya conocéis, una operación delta neutral implica un spread que consigue neutralizar la direccionalidad del instrumento. Tienen, además, más ventajas que una simple compra de calls o de puts, puesto que:
- Generalmente se diseñan para que les beneficie el paso del tiempo.
- No dependen del movimiento subyacente.
- Suelen brindar mejores precios en la negociación con el bróker que las opciones simples (en general todos los spreads, y en particular el delta neutral).
Este tipo de estrategias nos otorgaron finamente el mejor año de trading income (que es el nombre que recibe una de las formas de operar delta neutral) de los últimos siete años, por los motivos comentados: poco movimiento relativo del mercado en comparación con el aumento de la VI.
En 2023: No Operes lo que Crees, Opera lo que Ves
La tecnología es, sin duda, uno de los activos a vigilar. Es el sector más afectado por el alza de tipos de interés y la inflación, además de ser clave en EE. UU. Si aparecen señales de su recuperación, el mercado se vendrá arriba.
Explicaré brevemente cómo lo rastrearemos. VIX y VXN, activos de los que ya os he hablado antes, son los dos índices de volatilidad más grandes que existen. Están relacionados en gran medida, porque las seis acciones más grandes del SPX son también las más grandes del NDX. Cuando VXN y VIX cotizan en valores cercanos, significa que la tecnología se encuentra en auge (puesto que este índice de volatilidad del NDX suele cotizar con ligera prima). Cuando VXN cotiza muy por encima del VIX la industria y la energía están superando a las grandes tecnológicas (o que la tecnología se encuentra bajo presión). Seguiremos operando, por otra parte, los índices de volatilidad de renta variable por excelencia, VIX y VXX. Durante los últimos cinco años, los mejores retornos por la compra de volatilidad en SPX se han dado principalmente los tres primeros meses del año, de una forma bastante repetitiva y significativa.
Mientras que para la venta de volatilidad los mejores meses han sido habitualmente los posteriores a marzo. Durante los últimos 13 años, la venta de volatilidad repite más o menos su esquema, siendo más rentable principalmente la segunda mitad del año, mientras que para la compra de volatilidad no hay un período tan significativo como en los últimos 5 años. Como puede verse en los gráficos de retornos, abril y noviembre son visible y persistentemente los mejores meses para posicionarse corto de volatilidad en renta variable, y marzo para posicionarse en largo.
Igualmente, no podemos olvidarnos de la inflación: necesario prestarle atención al devenir de los acontecimientos, si la inflación va a persistir (como parece) y sobrevienen los primeros síntomas de recesión, es posible también que el mercado se resienta con correcciones más fuertes de lo visto hasta ahora en uno o más activos.
Sería ese momento el más propicio, como ha sucedido durante estos últimos tres años, para la aparición de múltiples oportunidades y señales para el trader de volatilidad, que trata de arrancar beneficios, precisamente, en los momentos de mayores crisis donde el resto de traders sencillamente tratan de no perder el dinero ganado durante el resto de los años. El tiempo, como siempre, dirá, y los analistas de volatilidad estaremos aquí para descifrarlo.
Antonio Folgar Alvedro es trader de opciones desde hace 8 años, especializado en hedging y activos de volatilidad del mercado americano así como en inversión inmobiliaria. Podéis contactarle en antonio.folgar[a]hotmail.com
Artículo publicado en el número de marzo-abril de 2023 de la revista TRADERS’. Regístrate en www.traders-mag.es de manera completamente gratuita para acceder a más artículos como este.
