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Seguramente hayan empezado a oír hablar en los últimos meses de una serie de nuevos índices de volatilidad que empiezan a ser bastante conocidos entre los traders de opciones. De hecho, en España a raíz de los vídeos del canal de YouTube de Greg Placsintar, términos como OpEx, VolDex o TailDex ya no nos resultan tan extraños.
Y es que cada vez más voces en el mercado empiezan a cuestionar el VIX como medida representativa de la verdadera volatilidad del mercado, por lo que muchos operadores han empezado a buscar alternativas a este índice. Además, el VIX presenta un inconveniente importante: no se puede invertir directamente en él. Es más: a diferencia de un índice bursátil como el S&P 500, ni siquiera se puede comprar una cesta de componentes que replique al VIX.
Las únicas formas de acceder al VIX es a través de contratos de futuros y de ETFs/ETNs cuyo subyacente son también dichos contratos de futuros. Pero esto presenta un problema añadido: ¡el contango! Es decir, que el precio de los futuros cotice por encima del valor de contado.
¿Por qué supone esto un problema? Supongamos que nuestro objetivo es tener siempre una parte determinada de nuestra cartera invertida en futuros del VIX a modo de cobertura. Si los contratos de futuros son siempre más caros que el nivel actual del VIX, entonces estaremos pagando una prima cada vez que compramos dichos futuros, lo que erosionará el valor de nuestra cartera con el tiempo.
Y lo peor de todo es que el mercado de futuros del VIX casi siempre está en contango, lo que impacta notablemente en los resultados que obtengamos. No tenéis más que ver el siguiente gráfico para que os hagáis una idea de cómo varía el resultado en función de invertir en el VIX usando futuros o en un hipotético producto que replicase su valor de contado.
Para paliar estos problemas, en 2013 aparece en escena la compañía Nations. Fundada por Scott Nations, antiguo miembro del Chicago Mercantile Exchange y autor de algunos best-sellers muy recomendables como el ameno A History of the United States in Five Crashes o el didáctico Options Math for Traders, el objetivo de Nations es elaborar índices de volatilidad que resuman los elementos más importantes de los mercados de opciones.
Además, la compañía también se dedica a crear índices de estrategias de opciones, que tratan de generar rendimientos absolutos y/o ajustados al riesgo por encima del mercado (sobre estas estrategias seguramente hablaremos en un próximo artículo).
Dicho esto, paso a continuación a explicaros qué son y cómo se calculan los principales índices de volatilidad elaborados por esta compañía. Conviene aquí apuntar que la mayoría de ellos se calculan usando como base el ETF del S&P 500 (SPY), pero la metodología que han desarrollado también puede aplicarse a otros mercados y, de hecho, Nations tiene algunas versiones de estos índices para el Nasdaq 100 (VOLQ) o los bonos del Tesoro estadounidense.
VolDex (VOLI)
Posiblemente el VolDex sea el índice más popular de Nations por cuanto nace para competir directamente con el VIX del CBOE. Su denominación completa es Nations Large Cap VolDex Implied Volatility Index (ticker VOLI) y se trata de una medida mejorada de la volatilidad implícita de los índices de renta variable de gran capitalización.
El valor del VOLI se obtiene a partir de las primeras opciones call y put sobre el SPY (esto es, el ETF del S&P 500) que estén en el dinero (in-the-money o ITM) y fuera del dinero (out-of-the-money u OTM) para el vencimiento semanal a 30 días vista.
En el siguiente gráfico podéis ver el comportamiento histórico del VOLI y el índice S&P 500:
SkewDex (SDEX)
La familia de índices Nations SkewDex proporciona una medida del skew (que podemos traducir como sesgo o desviación) a través de la cual es posible valorar las expectativas relativas de volatilidad del mercado y la disposición del mercado a asumir riesgos.
Para los que no sepan lo que es, podemos definir de forma sencilla el skew como la tendencia de las opciones con una misma fecha de vencimiento pero diferentes precios de ejercicio a mostrar diferentes volatilidades implícitas. Así, en las opciones sobre acciones e índices, la volatilidad implícita tiende a aumentar a medida que el precio de ejercicio se aleja del precio at-the-money. Este fenómeno se debe básicamente a dos factores: por un lado, el incremento de la demanda de cobertura con opciones put y, por otro, el deseo de los propietarios de activos de vender opciones call cubiertas.
Cabe señalar aquí que el skew de las opciones no debe ser considerado una medida del miedo ni de la volatilidad implícita (para eso ya están el VIX y el VOLI que veíamos anteriormente), sino que se trata de una medida de cuánto riesgo están dispuestos a asumir los participantes en el mercado, es decir, cuánto están dispuestos los inversores a dejar caer los mercados antes de iniciar coberturas.
Para calcular el SkewDex se compara el coste de las opciones ATM con el coste de las opciones put OTM a una desviación típica de distancia, una metodología que resulta coherente con la forma en que los operadores de opciones miden el skew. Además los índices SkewDex presentan una ventaja adicional: los valores obtenidos para diferentes activos son comparables entre sí, lo que permite medir la cantidad de riesgo que los participantes en distintos mercados están dispuestos a asumir.
En el siguiente gráfico podéis ver el comportamiento histórico del SDEX y el índice S&P 500:
TailDex (TDEX)
El índice Nations TailDex (TDEX) trata de realizar una estimación a partir de datos de mercado de la probabilidad de una caída extrema en los precios de la renta variable. De este modo, para calcular el TDEX se recrea una opción put sintética cuyo strike está tres desviaciones típicas fuera del dinero y cuyo un vencimiento a 30 días exactos, obteniendo su valor en términos normalizados, obteniendo así una medida de las expectativas de una caída extrema en el S&P 500. Además, al estar normalizado es posible comparar el TDEX actual con momentos pasados y con diferentes regímenes de mercado.
Alternativamente, podemos interpretar el TDEX como el coste estandarizado de realizar la cobertura del riesgo de cola. Para aquellos que no sepan que es esto del riesgo de cola o tail risk, podemos definirlo como la probabilidad de que se produzca un movimiento bajista extremo, de al menos tres desviaciones típicas, en el precio de un activo. Generalmente este tipo de movimientos extremos se dan con mayor frecuencia que si el mercado se distribuyera según una Normal. Tenemos que pensar que la probabilidad de que se produjera un evento de este tipo si la distribución fuera Normal sería del 0,135%, algo que evidentemente en la práctica no ocurre.
Tenemos que pensar que el TDEX resulta en cierto sentido innovador por cuanto generalmente las medidas de riesgo de cola se centran en la reacción de la volatilidad implícita de las opciones ante un acontecimiento extremo, y no en el riesgo de mercado del evento. Sin embargo, en el caso del TDEX el cálculo se basa en el entorno de volatilidad actual en lugar de en datos históricos, los cuales podrían no ser relevantes para el régimen de volatilidad actual.
En el siguiente gráfico podéis ver el comportamiento histórico del TDEX y el índice S&P 500:
CallDex
El índice Nations Large Cap CallDex mide el coste normalizado de una opción call sintética sobre SPY con exactamente 30 días hasta el vencimiento y cuyo precio de ejercicio está exactamente a una desviación típica de distancia.
Con ello, el CallDex nos permite medir las expectativas de que se produzca un rally en la renta variable, así como de un cambio en la volatilidad del mercado, durante los próximos 30 días. Así, unas expectativas de mayor volatilidad durante los próximos 30 días y un sesgo potencialmente alcista por parte del mercado implicarán un valor más alto del CallDex.
En el siguiente gráfico podéis ver el comportamiento histórico del CallDex y el índice S&P 500:
PutDex
De forma similar al CallDex, el índice Nations Large Cap PutDex mide el coste normalizado de una opción put sintética sobre SPY con exactamente 30 días hasta el vencimiento y cuyo precio de ejercicio está exactamente a una desviación típica de distancia.
Con ello, el PutDex nos permite medir las expectativas de que se produzcan caídas en la renta variable, así como de un cambio en la volatilidad del mercado, durante los próximos 30 días. Así, unas expectativas de mayor volatilidad durante los próximos 30 días y un sesgo potencialmente bajista por parte del mercado implicarán un valor más alto del CallDex.
En el siguiente gráfico podéis ver el comportamiento histórico del PutDex y el índice S&P 500:
Como podemos ver, tanto el CallDex como el PutDex son índices realmente interesantes, por cuanto en una sola medida tenemos información tanto de la volatilidad como del sesgo direccional del mercado.
RiskDex
Aprovechando la información del CallDex y del PutDex, los índices Nations RiskDex permiten obtener una medida de la percepción del riesgo y la dirección potencial del mercado de renta variable.
Para ello, el RiskDex compara el valor del CallDex versus el del PutDex, obteniendo de este modo un ratio que sirve como medida combinada de las expectativas del mercado sobre la dirección potencial y la volatilidad a 30 días.
En el siguiente gráfico podéis ver el comportamiento histórico del RiskDex y el índice S&P 500:
TermDex
Finalizamos con el índice Nations TermDex, mediante el que es posible estimar la estructura a plazo del mercado de opciones. Es decir, se trata de una medida que permite conocer cuáles son las expectativas del mercado de opciones acerca de la volatilidad futura, tanto realizada como implícita.
Para ello, se utilizan las diferencias entre las volatilidades implícitas de opciones ATM a diferentes plazos de vencimiento (de 7 a 360 días), calculando seguidamente la pendiente de la recta que une dichos valores.
Recordemos que generalmente la volatilidad implícita a corto plazo es inferior a la volatilidad a largo plazo (es un mercado en contango), lo que indica que el mercado siempre descuenta una volatilidad realizada futura mayor a la actual. Por ello, cuando el TermDex es positivo, la estructura temporal de las opciones del SPY se considera normal. Si el valor del TermDex es cero, la estructura temporal de opciones será plana. Finalmente, en el caso de que el TermDex sea negativo, tendremos una estructura temporal en backwardation, lo que nos indicará que el mercado espera una caída de la volatilidad en el futuro (esta situación la hemos vivido precisamente en este año con el inicio de la guerra en Ucrania).
Si examinamos el comportamiento histórico del TermDex (podéis verlo en el siguiente gráfico), podéis ver que este índice presenta una cota superior “natural” en el nivel de +200, mientras que no existe un nivel tan claro para los valores negativos.
¿Es Posible Operar estos Productos?
Pues lo cierto es que, aunque la mayoría de estos índices fueron lanzados hace unos ocho años y Nations mantiene una buena relación con Nasdaq, lo cierto es que a día de hoy solo tenemos disponible para negociar las opciones sobre el VolDex calculado para el Nasdaq 100, esto es, sobre el denominado VOLQ, pero se trata de un producto sin apenas liquidez.
Conclusión
Ciertamente la iniciativa de Nations a priori parece bastante interesante por cuanto ha creado una serie de índices verdaderamente novedosos que pueden resultar de mucha utilidad para los traders, en particular para aquellos que operan opciones.
No obstante, si comparamos por ejemplo el comportamiento del VOLI y del VIX vemos que realmente no hay existen tantas diferencias como cabría esperar. En el siguiente gráfico en timeframe diario podéis ver en color azul el VOLI y en naranja el VIX calculado por el CBOE, junto con la correlación a 30 períodos entre ambos índices. Como podéis ver, la correlación es prácticamente +1.00 a lo largo del tiempo, estando sistemáticamente el VOLI por debajo del VIX así que realmente no supone una gran diferencia entre usar uno u otro índice.
Este fenómeno (que el VOLI sea menor que el VIX) tiene su explicación en la metodología de cálculo utilizada. Y es que el VOLI no incorpora en su valor ninguna información sobre el skew de la volatilidad al no considerar todas las opciones existentes, mientras que el VIX sí incluye en su cálculo muchas opciones, tanto dentro como fuera del dinero. De hecho, se podría afirmar que lo que ha hecho Nations es desagregar el valor del VIX en dos índices: el VOLI y el SDEX.
Dicho esto, tras revisar los diferentes índices comentados, mi intuición me dice que, donde posiblemente sí que haya cosas que rascar sea en otros índices como el CallDex, el PutDex, el RiskDex o el TermDex. Por ello, puede ser una buena idea descargarse los datos históricos desde la página web de Nations y analizar su comportamiento con respecto al de los índices para ver si existen algún patrón que pudiera presentar carácter predictivo.
Eso sí, si deseáis subir un escalón y disponer de datos en tiempo real de estos índices, me temo que las cosas se complican un poco, ya que los índices más interesantes, hasta donde he podido averiguar, no se encuentran disponibles en plataformas retail (no obstante, si me entero donde encontrarlo, os lo comento por el Foro). Obviamente este hermetismo me da que no es casual y que, como apuntaba anteriormente, la información de esos índices tenga bastante valor.
A lo que sí podéis acceder sin demasiada dificultad es a los gráficos del VOLI, el TDEX y el SDEX. Mismamente a través de TradingView podéis consultar gráficos intradía aunque con un retraso de 15 minutos. Si además pagáis los 5 dólares mensuales que cuesta el paquete Nasdaq Global Index Data Service (GIDS), podréis acceder a ellos en tiempo real.
En definitiva, aquí os dejo un nuevo hilo del que tirar para investigar estas fiestas navideñas. ya sea para crear nuevas estrategias de trading , o para mejorar las que estéis utilizando, usando estos índices como filtro.
Saludos,
X-Trader
